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Stock Analysis Report

华能水电（SH600025）2026 年中报跟踪

2026H1 · 中报/半年报跟踪 · 产出时间 2026-08-28 22:17:12（Asia/Shanghai）

cnSH600025H1公用事业/水电🟢 已加载🟡 正式跟踪-需下期确认🟢 已维持🟡 局部置信度边际下降q3_utility_operating_cashflow_review
本期营收¥131.47 亿
营收同比+1.45%
本期归母净利¥43.76 亿
归母净利同比-5.05%
股价¥9.56
股息率2.14%
PB2.56
7 个可用周期

生成批次：d1115860183f491c97c4db1b30be142c

报告周期：2026H1

产出时间：2026-08-28 22:17:12（Asia/Shanghai）

报告状态：🟡 正式跟踪-需下期确认

事实快照：ccbc60fc978290add4db6be9da49982f1e85d5dfe60506b36610c7a5cc788929

报告 IR：1787c1170e037205e8c1305b8a4cedb344ed8d15f860a64f81940b897e180204

一级行业：公用事业/水电

二级行业：水电

行业 playbook：水电

估值路由：utility_expansion_enterprise_value

周期路由：H1 / 中报/半年报跟踪

evidence_period_basis: balance_sheet_point, cumulative, 🟡 混合, standalone_quarter

baseline：🟢 已加载

canonical_risk_id: utility.dividend_fcf_coverage, utility.capex_structure, utility.debt_rollover_cost, utility.generation_or_utilization_decline, utility.maintenance_capex_pressure, utility.cash_conversion, utility.profit_growth_weakening, utility.receivables_collection_quality, utility.slow_revenue_growth

strategy_id: utility.capacity_commissioning, utility.capacity_commissioning, utility.digital, utility.business_expansion, utility.asset_efficiency, utility.m_and_a, utility.generation_utilization, utility.generation_utilization, utility.regulation, utility.tariff_marketization, utility.market_share, utility.new_product

分析模式：当前研究模式

财务信息截止：2026-08-25

行情信息截止：2026-08-28

时间边界：财务与公司状态仅使用截至 2026-08-25 可获得的信息；截至 2026-08-28 的行情仅作为隔离覆盖层，不回写历史财务事实或跨期状态。

baseline报告ID：90fef431336d460694e037745e1ebe40

baseline生成批次：90fef431336d460694e037745e1ebe40

baseline事实快照：ae9096cbe38a1ce3159f62039b096fb0dea17893e18092ef3185a82aa5ab45a6

baseline发布状态：🟡 限定正式报告

baseline结论版本：90fef431336d460694e037745e1ebe40

baseline允许正式继承：是

监控状态：🟡 正式跟踪-需下期确认

年度结论：🟢 已维持

置信度迁移：🟡 局部置信度边际下降

后续动作：Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF

版本契约：engine=tongxm-stock-analyzer:e365daa14d50

report_ir schema=4.0

state_chain schema=4.0

fact_store=report_fact_store_v4

analysis_ir=analysis_ir_v4

playbook=hydro_power

playbook_version=1.3

formula_registry_version=sealed_formula_registry_v1

analysis_chain_id=cn:SH600025:2025FY

risk_state_machine=risk_semantics_v1

review_rule=1.0

数据源：见各段标注

研究结论与风险摘要

本期只验证年度 baseline，不重写年报结论。 营收同比 +1.45%，归母净利同比 -5.05%。 风险暴露：🟠 橙灯 利润增长转弱、🟡 黄灯 基础业务增长放缓；需下一正式周期复核。 年度结论🟢 已维持，🟡 局部置信度边际下降，🟢 未触发重估。 分轴置信度：经营质量 weakened_pending_confirmation；现金流质量 weakened_pending_confirmation；回款质量 improved_pending_confirmation；估值 🟢 已维持。 监控状态 🟡 正式跟踪-需下期确认，后续复核 Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF。

本报告只提供财务分析、估值参考、风险暴露和研究建议，不构成买入、卖出或持有建议。最终投资决策由投资者自行承担。
摘要项内容
年度结论与置信度🟢 已维持；🟡 局部置信度边际下降；🟢 未触发重估
估值观察摘要继承年度估值区间，仅调整情景关注度与置信度
风险暴露摘要🟠 橙灯 利润增长转弱、🟡 黄灯 基础业务增长放缓
风险生命周期分层前期风险延续：维护性与扩张性 capex 结构、来水/发电量变化、维护性 capex 压力、归母净利润增长转弱、回款与应收质量、基础业务增长放缓；改善待确认：高分红安全性、债务滚续成本；本期确认关闭：现金转换
本期不可验证capex 结构、generation_or_utilization_decline、maintenance_capex_pressure
本期部分验证dividend_fcf_coverage、debt_rollover_cost、profit_growth_weakening、slow_revenue_growth
下一期复核重点来水与电量、上网电价、维护性/扩张性 capex、利息覆盖与分红耐久性
研究建议Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF，不构成买卖建议
投资者自判问题是否接受年度模型暂不被H1数据机械改写，并等待 2026Q3 验证本期偏离？
内部逻辑与审计核心事实、公式口径与 Report IR 审计默认折叠，点击展开

核心事实与公式口径（Report IR）

指标数值期间/主体口径证据/计算状态
当前价格9.56元market_snapshot / market_snapshotverification_consensus🟡 单源待复核 / 🟢 完整
当前PB2.56xmarket_snapshot / market_snapshotcurrent_price_over_target_FY_BPS🟢 派生值已核对 / 🟢 完整
当前价/FY EPS21.24x2025FY / market_snapshot_vs_target_fycurrent_price_over_target_FY_EPS🟢 派生值已核对 / 🟢 完整
年度经营现金流190.49亿元2025FY / consolidated_companyaudited_cashflow_statement_operating_cfverified_primary / 🟢 完整
当前股息率2.14%market_snapshot / market_snapshotquote_source🟡 单源待复核 / 🟢 完整
年度营业收入265.95亿元2025FY / consolidated_companysealed_predecessor_annual_anchorverified_primary / 🟢 完整
归母净利润 / 现金分红2.23x2025FY / consolidated_company🟢 已核验🟢 已核验 / 🟢 完整
OCF / 现金分红4.99x2025FY / consolidated_company🟢 已核验🟢 已核验 / 🟢 完整
派生 FCF / 现金分红0.68x2025FY / consolidated_company🟡 仅草稿用途🟡 仅草稿用途 / 🟢 完整
OCF / 实际利息支出7.07x2025FY / consolidated_company🟡 派生值🟡 派生值 / 🟢 完整
本表由最终事实快照和公式注册表生成；后续章节只能解释，不得另选期间或重算同名指标。

🏢 商业模式与护城河

  1. 行业判定：公用事业（一级） / 水电（二级）
  2. 行业 playbook：水电 / 🟢 已启用
  3. 护城河评分：★★★★★ · 4.61 · 5 年毛利率均值 56.0% (稳定度 4.2)
  4. 核心护城河来源：
  • 资源特许：水电站/电网/管道是稀缺资源，但必须用量价驱动验证收入质量
  • 稳定现金流：合同收入可预测；分红能力要回到 OCF、维护性 capex 和必要偿债
  1. 关键风险（行业共性）：
  • 政策电价调整
  • 来水/极端天气

水电经营驱动表

指标本期上期同比变化单位对收入影响当前事实趋势证据公式角色来源
装机容量暂未查到暂未查到—GW/MW装机单位口径不明（GW/MW），无法确认是否为总装机，正式值隔离🔴 来源冲突⚪ 待补发电量 = 装机容量 × 利用小时pdf_extractor
发电量548.49暂未查到—亿千瓦时待补跨期证据🟢 已核验⚪ 待补收入量端基础pdf_extractor
上网电量暂未查到暂未查到—亿千瓦时待补跨期证据⚪ 待补⚪ 待补收入 = 上网电量 × 平均上网电价暂未查到/本轮未抽取
利用小时暂未查到暂未查到—小时待补跨期证据⚪ 待补⚪ 待补装机资产使用强度暂未查到/本轮未抽取
平均上网电价暂未查到暂未查到—元/千瓦时待补跨期证据⚪ 待补⚪ 待补收入价格端基础暂未查到/本轮未抽取
市场化交易比例暂未查到暂未查到—%方向不预设；必须与成交电价、枯丰结构和电力收入联读⚪ 待补⚪ 待补监管/市场化电价敞口暂未查到/本轮未抽取
电力收入暂未查到暂未查到—亿元待补跨期证据⚪ 待补⚪ 待补量价综合结果暂未查到/本轮未抽取

公式链：

  • 发电量 = 装机容量 × 利用小时
  • 上网电量 = 发电量 - 厂用电/损耗
  • 收入 = 上网电量 × 平均上网电价
  • 电力收入同比用于校验量价传导的综合结果
  • 分红能力 = OCF - 维护性 capex - 必要偿债

当前期完成度：14.3%；趋势完成度：0.0%；综合完成度：11.1%。缺项时不得用“资源稀缺/现金流稳定”替代量价验证。

公司定制证据与经济传导

证据主题状态经济机制估值传导风险传导官方定位
澜沧江梯级联合调度🟡 官方章节已定位，结构化事实待提取梯级联合调度与库容协同影响发电量、利用小时和枯丰期波动。校准中性EBITDA及其波动区间。来水不及预期或调度收益未兑现会压低EBITDA。第9页
在建及拟投产项目🟡 官方章节已定位，结构化事实待提取项目投产提升装机与EBITDA，但建设支出和融资先行。决定扩张型企业价值路由与净债务校准。进度、造价、融资成本和消纳共同影响普通股价值。第5页
市场化电量与电价🟡 官方章节已定位，结构化事实待提取市场化比例变化本身没有固定正负方向，必须与成交电价、枯丰结构和收入联读。量价共同校准EBITDA。电价下行可能抵消电量增长。第6页
资源税与利润传导🟡 官方章节已定位，结构化事实待提取资源税增加会直接抬升税费负担；在其他条件不变时，对税前利润形成等额负向压力，实际归母影响须与税金及附加及所得税桥核对。校准EBITDA以下利润和可分配现金流，不与市场化电价机制混用。持续性税费抬升会压低利润转化和分红承受力。第158页
公司定制层只使用结构化官方事实形成公司结论；页码或关键词摘录只能标记已定位，不能自动成为正式支持。

🔎 公司核心指标跟踪（watchlist 触发检查）

⏸ 数据缺失，无法自动判定（需人工检查）：

  • dividend_fcf_coverage：高分红安全性

👥 需人工判定：

  • capex 结构：维护性与扩张性 capex 结构 — 判定条件：扩张性capex骤升但ROIC不升
  • 债务再融资：债务滚续成本 — 判定条件：财务费用率持续上升
  • generation_or_utilization_yoy_pct：来水/发电量变化 — 判定条件：发电量/利用小时年度同比 < -10%
  • 高维护情景 FCF 分红覆盖：维护性 capex 压力 — 判定条件：高维护情景分红覆盖 <2.0x
  • FCF 观察中枢分红覆盖：FCF 观察中枢覆盖不足 — 判定条件：FCF 观察中枢 / 现金分红 <1.5x
  • capex：维护性与扩张性 capex 结构 — 判定条件：下一正式报告期复核
  • OCF 利息覆盖：利息覆盖恶化 — 判定条件：OCF / 利息 <4.0x
  • FCF 质量评分：FCF 质量降级 — 判定条件：FCF 质量评分 <70

🧭 公司战略规划与增长引擎

本模块区分公司管理层计划、已发生执行、分析推断和长期情景；5年、10年不作伪精确预测。
财报检索状态检索页数命中战略章节来源可追溯
本期未披露新增战略22819是

本期战略执行进度

旧年度 baseline 尚未保存结构化战略，本期只展示增量扫描，不补造历史战略。
strategy_id继承战略对象当前状态
utility.regulation9.本公司子公司桑河二级水电有限公司，根据柬埔寨王国财政部（编号为12027MEF）文件以 及桑河二级水电有限公司上丁省桑河二级水电项目实施协议的约定，桑河二级水电有限公司享受 9 年税收豁免的优惠政策，自以柬埔寨国家电力认可并宣布的商运日期起计算，桑河二级水电公 司于2019 年申请并获批同意执行该优惠政策no_update_disclosed

本期新增的1—3年增长线索

周期增长引擎信息属性验证指标
未来1年资产效率与资本循环数据支持推断operating_cost、interest_coverage、debt_to_asset、维护性 capex
未来3年资产效率与资本循环数据支持推断operating_cost、interest_coverage、debt_to_asset、维护性 capex
长期增长情景只用于提出验证方向，不进入正式收入、利润或估值上修；只有公司明确披露且来源可追溯的量化目标才可展示目标值。

📊 季度/中报核心指标图表

数量指标按同周期口径展示；历史目标不少于10期，缺失年份保留断点，不使用其他周期替代。

同周期营收与归母净利润长期趋势

同周期营收与归母净利润长期趋势
同周期营收与归母净利润长期趋势

同周期经营利润与财务成本长期趋势

同周期经营利润与财务成本长期趋势
同周期经营利润与财务成本长期趋势

同周期现金流长期趋势

同周期现金流长期趋势
同周期现金流长期趋势

单季度营收与归母净利润长期趋势

单季度营收与归母净利润长期趋势
单季度营收与归母净利润长期趋势

单季度现金流长期趋势

单季度现金流长期趋势
单季度现金流长期趋势

本期核心指标同比变化

本期核心指标同比变化
本期核心指标同比变化

营运资本同比与较年末变化

营运资本同比与较年末变化
营运资本同比与较年末变化

现金流质量同比变化

现金流质量同比变化
现金流质量同比变化

本期利润驱动桥

本期利润驱动桥
本期利润驱动桥

本期经营驱动变化归因（%）

本期经营驱动变化归因（%）
本期经营驱动变化归因（%）

本期经营驱动变化归因（% of annual FCF 观察中枢）

本期经营驱动变化归因（% of annual FCF 观察中枢）
本期经营驱动变化归因（% of annual FCF 观察中枢）

本期经营驱动变化归因（pct）

本期经营驱动变化归因（pct）
本期经营驱动变化归因（pct）

🧭 年度核心假设状态机

内部逻辑与审计年度锚点、前序状态、风险迁移与半年度验收默认折叠，点击展开
验证年度核心假设；不重复完整商业模式和年度估值，除非失效条件触发。

跨周期状态血缘

年度锚点前序周期前序生成批次前序事实快照状态连续性
cn:SH600025:2025FY2026Q1aec4da8be5424a6737490aee9f7a6a63已闭环
canonical_risk_idriskcurrent_stateobserved_period_counttriggered_period_countmissing_period_countconsecutive_triggered_periodslast_triggered_periodlast_verified_periodlifecyclelifecycle_display
utility.dividend_fcf_coveragedividend_fcf_coverageobservation6000-2026H1边际改善边际改善
utility.capex_structurecapex 结构insufficient_evidence6060--unresolved_carry_forward⚪ 未决结转
utility.debt_rollover_costdebt_rollover_costobservation6000-2026H1边际改善边际改善
utility.generation_or_utilization_declinegeneration_or_utilization_declineinsufficient_evidence7070--unresolved_carry_forward⚪ 未决结转
utility.maintenance_capex_pressuremaintenance_capex_pressureinsufficient_evidence7070--unresolved_carry_forward⚪ 未决结转
utility.cash_conversion现金转换normal71002025Q12026H1resolved🟢 已关闭
utility.profit_growth_weakeningprofit_growth_weakeningworsened65052026H12026H1watching🟡 持续观察
utility.receivables_collection_qualityreceivables_collection_qualityobservation63002025FY2026H1watching🟡 持续观察
utility.slow_revenue_growthslow_revenue_growthworsened61012026H12026H1🟢 新增🟢 新增
年度核心假设本期证据证据口径证据期间口径证据等级状态是否改变年度结论下一期验证
高分红安全性直接分红证据本期无新增；现金流代理：OCF/归母净利 2.08x，派生FCF/归母净利 0.42x；年度分红安全风险不解除。quarterly_cash_profit_coverage_not_dividend_eventcumulative单期弱代理证据🟢 部分支持否连续两期低于1
维护性与扩张性 capex 结构本期未获得可复核证据—cumulative⚪ 不可获取⚪ 本期不可验证否扩张性capex骤升但ROIC不升
债务滚续成本财务费用率 下降 0.35pct；缺债务余额和综合融资成本，仅作边际代理。financial_expense_ratio_proxy_not_funding_costcumulative累计口径弱证据🟢 正向验证否财务费用率持续上升
维护性 capex 压力本期未获得可复核证据—cumulative⚪ 不可获取⚪ 本期不可验证否高维护情景分红覆盖 <2.0x
维护性与扩张性 capex 结构本期未获得可复核证据—cumulative⚪ 不可获取⚪ 本期不可验证否下一正式报告期复核

⚠️ 风险触发器注册表

父风险子证据指标风险灯号连续报告期数下一期验证
利润增长转弱unknown、归母净利润同比🟠 橙灯连续触发5期，累计触发5期，缺失0期，共观察6期下一正式报告期复核父风险及其子指标
基础业务增长放缓revenue🟡 黄灯连续触发1期，累计触发1期，缺失0期，共观察6期下一正式报告期复核父风险及其子指标
风险数量只按父风险计算；子指标用于解释和复核，不单独增加风险条数。

🚦 季度监控状态

字段状态
发布状态🟡 正式跟踪-需下期确认
年度结论状态🟢 已维持
总体置信度🟢 已维持
置信度迁移🟡 局部置信度边际下降
分轴置信度operating_quality=weakened_pending_confirmation；cashflow_quality=weakened_pending_confirmation；receivables_quality=improved_pending_confirmation；valuation_confidence=maintained
季度核心信号🟠 橙灯触发
边际风险状态🟡 观察
重估触发状态🟢 未触发重估
后续复核动作Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF
是否可发布是

⚡ 水电季度经营驱动主表

指标本期同比/变化状态缺口分类研究含义
发电量548.49待补⚪ 记录不升级🟢 已披露收入量端第一驱动；需结合来水和检修解释。
上网电量待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认收入确认的核心物理量；需与平均上网电价联动。
利用小时待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认反映来水、调度和检修共同作用。
平均上网电价待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认价格端核心变量；需结合市场化交易比例和政策口径。
市场化交易比例待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认观察电价弹性和政策暴露，不单独判断好坏。
来水/蓄水待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认水电 Q1 的关键解释变量；缺失时必须列为待补，不能用通用利润率替代。
营业收入131.47+1.45%🟢 绿灯🟢 已披露收入变化需回到上网电量和平均上网电价。
归母净利润43.76-5.05%🟡 黄灯🟢 已披露利润变化需拆分经营端、财务费用、税费和非经常项目。
财务费用率9.83-0.35个百分点🟢 绿灯🟢 已披露融资成本变化会影响利润和分红安全垫，需与债务结构联动。
经营现金流90.87+5.50%🟢 绿灯🟢 已披露现金转换质量；利润上行但 OCF 下行时只能黄灯观察。
资本开支72.51+8.22%⚪ 记录不升级🟢 已披露单季 capex 多受建设和付款节奏影响，不得年化。
派生 FCF18.36-4.03%🟡 黄灯🧮 派生计算值仅用于季度现金余量观察，不替代年度 FCF/分红覆盖判断。
水电/公用事业 Q1 必须先看量价、来水/调度、财务费用、OCF 与 capex；公司具体数值只来自采集层，不硬编码到行业路由。

🧭 季度研究解释层

中报跟踪三不做：不重建商业模式、不重算完整估值、不改长期护城河评分；三必须做：驱动归因、性质判断、研究含义。
分层边界
通用结构所有季度/中报都必须输出：驱动变化归因、变化性质判断、研究含义。
行业路由行业 profile 只决定指标、方向规则和语义；禁止跨行业复用指标词。
公司定制公司定制项只从年度 baseline/watchlist 或 period_contract 显式配置进入。

驱动变化归因

指标来源本期上期/基准变化方向投资轴解释
营业收入本期同比变化131.47129.591.45%🟢 正向年度逻辑置信度收入变化需要回到电量、电价、利用小时和结算节奏验证。
归母净利润本期同比变化43.7646.09-5.05%🔴 负向年度逻辑置信度利润变化是收入、折旧、财务费用和税费的合成结果，不能单季确认为结构性改善。
财务费用率margin_expense_delta9.8310.18-0.35pct🟢 正向risk_exposure财务费用率变化会影响利润和利息覆盖，需确认债务余额、融资成本和重定价因素。
经营利润率margin_expense_delta42.2144.86-2.65pct🔴 负向年度逻辑置信度经营利润率反映电量/电价、折旧和运营成本共同作用。
归母净利率margin_expense_delta33.2935.57-2.28pct🔴 负向年度逻辑置信度归母净利率改善需要拆分经营利润、财务费用和税费，不能只看单季利润率。
所得税率margin_expense_delta12.3612.310.05pct⚪ 需结合上下文年度逻辑置信度税率变化只作利润桥观察，需区分一次性递延税和持续税负。
管理费用率margin_expense_delta2.291.900.39pct🔴 负向年度逻辑置信度管理费用率用于观察运营费用纪律，不替代电量/电价驱动。
经营现金流现金流可验证性90.8786.135.50%🟢 正向现金流/分红安全经营现金流变化用于观察现金转换质量，但 Q1 不能年化为全年结论。
资本开支现金流可验证性72.5167.008.22%🔴 负向现金流/分红安全单季 capex 变化会影响近端派生 FCF，也可能只是建设/检修节奏。
派生 FCF现金流可验证性18.3619.13-4.03%🔴 负向现金流/分红安全派生 FCF 只验证现金余量方向，不生成新的年度估值用 FCF。
应收账款现金流可验证性38.6741.16-6.05%🟢 正向risk_exposure应收变化用于观察电费结算和回款节奏，不解释终端需求。
合同负债working_capital_yoy_qoq0.04——⚪ 需结合上下文risk_exposure合同负债在公用事业路由下是非核心异常检测项，不作为需求、收入前瞻或估值信号。
季度 FCF 偏离季度 FCF 监控18.3625.8870.94% of annual FCF 观察中枢⚪ 需结合上下文现金流/分红安全季度 FCF 仅监控与年度 FCF 观察中枢 的偏离，不作为估值输入。

变化性质判断

指标性质置信度判断依据下一步确认
营业收入量价驱动观察中物理与电价驱动需要与来水、调度、利用小时和市场化电价联动确认。下一期补充/复核发电量、上网电量、平均上网电价和利用小时。
归母净利润多因素驱动，暂不确认结构性中利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。H1 拆分电量/电价、折旧、财务费用和所得税影响。
财务费用率可能结构性改善，待确认中财务费用率变化可能反映债务成本、债务结构或利率环境，但需要债务与利息支出口径确认。复核短债、长债、应付债券、实际利息支出和综合融资成本。
经营利润率多因素驱动，暂不确认结构性中利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。2026Q3复核经营利润率是否与电量、电价和折旧变化一致。
归母净利率多因素驱动，暂不确认结构性中利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。2026Q3复核经营利润、财务费用和所得税的贡献。
所得税率单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。复核所得税费用、递延税和税收优惠口径。
管理费用率单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。2026Q3复核费用率是否延续。
经营现金流现金转换观察中现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。2026Q3或后续正式周期确认 OCF 与归母净利覆盖关系。
资本开支时点/周期因素中单季资本开支变化可能来自建设、检修或付款节奏，不能直接外推全年维护性 capex。复核维护性 capex、扩张性 capex 和全年资本开支计划。
派生 FCF现金转换偏正面，但受 capex 节奏影响中现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。2026Q3或后续正式周期确认复核 OCF、capex 和年度 FCF 观察中枢 偏离。
应收账款结算节奏观察中结算相关科目只作现金回款或异常登记，不作为需求或估值信号。复核电费结算、回款和现金流同步性。
合同负债结算节奏观察中结算相关科目只作现金回款或异常登记，不作为需求或估值信号。仅在极端变化且与应收/现金流异常共振时进入异常复核。
季度 FCF 偏离现金转换偏正面，但受 capex 节奏影响中现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。2026Q3或后续正式周期确认复核年度 FCF 观察中枢 是否需要回到年报层重建。

研究含义

维度本期方向证据研究含义下一步
年度 thesis 置信度🟢 已维持归母净利润、经营利润率、归母净利率年度结论维持，但局部置信度边际下降，需下一期确认。2026Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
现金流/分红安全🟡 谨慎观察资本开支、派生 FCF现金流/分红安全垫进入观察；不得用单季派生 FCF 改写年度覆盖判断。2026Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
风险暴露🟠 橙灯利润增长转弱、基础业务增长放缓本期父风险最高为橙灯，进入连续周期/硬事件复核；子指标不得重复计数，尚未等同年度结论失效。2026Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
估值置信度🟢 已维持本期未形成该轴方向性证据年度估值区间继承，但置信度进入观察；等待 2026Q3/连续周期确认。2026Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
季度解释层把本期变化翻译为研究含义：商业模式和完整估值继承年度 baseline；本期只调整证据置信度、风险观察和下一期复核重点。 本期存在观察项，不能只写“系统正常”。

公司定制观察项

观察项当前状态年度原因触发/复核条件来源边界
高分红安全性🟡 已取得代理证据，年度状态保留高分红安全性连续两期低于1年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
维护性与扩张性 capex 结构⚪ 本期不可验证，年度状态保留维护性与扩张性 capex 结构扩张性capex骤升但ROIC不升年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
债务滚续成本🟡 已取得代理证据，年度状态保留债务滚续成本财务费用率持续上升年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
维护性 capex 压力⚪ 本期不可验证，年度状态保留维护性 capex 压力高维护情景分红覆盖 <2.0x年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
维护性与扩张性 capex 结构⚪ 本期不可验证，年度状态保留维护性与扩张性 capex 结构下一正式报告期复核年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）

📈 本期同比变化

指标本期上年同期变动同比判断纪律
营业收入131.47129.591.881.45%结合行业变量判断持续性
归母净利润43.7646.09-2.33-5.05%结合行业变量判断持续性

📋 周期图表精确数据与口径

以下数据与上方图表来自同一 Report IR；缺失值保持为空，不按零处理。

同周期营收与归母净利润长期趋势

周期营业收入归母净利润
2017H164.8115.18
2018H164.708.67
2019H1105.8928.16
2020H180.7113.88
2021H198.5826.94
2022H1111.3038.42
2023H1105.0434.04
2024H1118.8041.69
2025H1129.5946.09
2026H1131.4743.76
单位：营业收入：亿元；归母净利润：亿元

同周期经营利润与财务成本长期趋势

周期净利率财务费用率tax_rate
2017H123.4226.8510.39
2018H113.4028.4514.07
2019H126.5921.8011.73
2020H117.2025.209.01
2021H127.3317.6515.95
2022H134.5213.9312.84
2023H132.4112.8013.45
2024H135.0911.2612.70
2025H135.5710.1812.31
2026H133.299.8312.36
单位：净利率：%；财务费用率：%；tax_rate：未标注

同周期现金流长期趋势

周期经营现金流资本开支派生自由现金流
2017H135.8640.63-4.77
2018H144.8336.468.37
2019H169.6118.1651.45
2020H167.5917.3750.22
2021H182.8012.8969.91
2022H181.4923.5357.96
2023H170.5970.010.58
2024H175.3671.663.70
2025H186.1367.0019.13
2026H190.8772.5118.36
单位：经营现金流：亿元；资本开支：亿元；派生自由现金流：亿元

单季度营收与归母净利润长期趋势

周期营业收入归母净利润
2017单Q232.007.17
2018单Q235.055.28
2019单Q261.5120.12
2020单Q249.6814.42
2021单Q260.2120.93
2022单Q271.8931.00
2023单Q262.3724.95
2024单Q274.6031.04
2025单Q275.7431.01
2026单Q273.8428.33
单位：营业收入：亿元；归母净利润：亿元

单季度现金流长期趋势

周期经营现金流资本开支派生自由现金流
2017单Q220.6117.942.67
2018单Q220.7320.050.68
2019单Q240.059.6830.37
2020单Q238.058.6129.44
2021单Q252.946.8346.11
2022单Q261.1217.1443.98
2023单Q239.3043.38-4.08
2024单Q244.5039.594.91
2025单Q255.9634.8321.13
2026单Q253.3443.719.63
单位：经营现金流：亿元；资本开支：亿元；派生自由现金流：亿元

🧾 水电/公用事业季度利润驱动拆解

指标本期上年同期变动归因提示灯号
财务费用率9.83%10.18%-0.35pct利息支出 / 债务成本 / 资金结构🟢 绿灯
经营利润率42.21%44.86%-2.65pct电量/电价、折旧和财务费用综合影响🟡 黄灯
归母净利率33.29%35.57%-2.28pct电价、电量、财务费用和税费共同影响🟡 黄灯
所得税率12.36%12.31%+0.05pct税率/递延税影响⚪ 记录不升级
管理费用率2.29%1.90%+0.39pct运营管理费用纪律🟡 黄灯

🌉 H1累计利润桥

项目变动额对归母利润影响方向
营业利润变化-2.65-2.65🔴 负向
所得税变化-0.250.25🟢 正向
少数股东损益及归母口径-0.32-0.32🔴 负向
未拆经营项目勾稽项0.390.39🟢 正向

经营驱动拆解（已解释与未解释分开）

驱动项变化/影响证据状态
营业收入1.88statement_derived
营业成本-4.45statement_derived
销售费用-0.04statement_derived
管理费用-0.55statement_derived
研发费用0.15statement_derived
未解析经营驱动—unresolved_driver：财务费用；其他经营收益/损失、资产减值及公允价值等未拆项目
算术勾稽闭合不等于经济解释闭合；未解析项目不作为已验证归因。

单二季度边际信号（H1累计 − Q1累计）

指标单Q2本期上年同期单Q2同比证据口径
营业收入73.8475.74-2.51%standalone_quarter
归母净利润28.3331.01-8.64%standalone_quarter
H1累计信号与单二季度信号共同进入同一 canonical parent risk，不把单Q2伪造成独立报告期。
归母净利润变动 -2.33；勾稽残差 0.00。

💧 现金流可验证性

项目本期上年同期同比状态来源
经营现金流90.8786.135.50%🟢 已核验cashflow_statement
资本开支（现金流量表）72.5167.008.22%🟢 已核验cashflow_statement
派生FCF（OCF-capex）18.3619.13-4.03%🟢 已核验cashflow_statement
应收账款38.6741.16-6.05%🟢 已核验balance_sheet
合同负债0.04暂未查到—⚪ 待补balance_sheet
结论：现金流观察；下一步：2026Q3强制复核OCF、capex、派生FCF、应收账款和合同负债。

💧 现金流质量比率

比率本期上年同期低基数可年化判断
OCF / 归母净利2.08x1.87x否否现金利润覆盖超过 1，仍需累计期确认。
派生FCF / 归母净利0.42x0.42x否否现金利润覆盖未超过 1，不能单独证明全年现金流质量完全恢复。
Q1/H1/Q3 现金流比率只用于跟踪，不作为全年 FCF 或分红覆盖结论。

🧮 季度 FCF 偏离监控

年度现金流观察基准本期 OCF本期 capex本期派生 FCF同比方向年度判断估值资格说明
25.88 亿（封存年度派生 FCF 基准）90.8772.5118.36🔴 负向🟠 不可上修否Q1/H1/Q3 只记录季度值与年度观察基准的参照比例；缺历史季节性基准时不判绿灯、不称完成率，也不作为估值输入。
季度 FCF 只监控是否偏离年度 FCF 观察中枢，不生成新的估值用 FCF 单值。

🧮 营运资本同比 + 年末环比

指标本期上年同期同比上年末较年末相对收入增速灯号判断
应收账款38.6741.16-6.05%25.8249.77%-7.50pct🟢 绿灯应收未明显跑赢收入。
合同负债0.04暂未查到暂未查到%0.01300.00%暂未查到pct⚪ 记录不升级合同负债为非核心异常检测项；本期未见需升级的异常。

🧷 触发器函数

指标条件当前阈值灯号是否触发影响变量复核要求
营收同比营收同比低于周期阈值1.451.0⚪ 记录不升级否—记录但不升级
归母净利同比归母净利同比低于周期阈值-5.05—🟠 橙灯是利润置信度=降低下修盈利假设复核
经营现金流大幅下降OCF 同比低于周期阈值5.50-15.0⚪ 记录不升级否—记录但不升级
利润与经营现金流不同步归母净利润同比为正且 OCF 同比为负profit_yoy=-5.05%; ocf_yoy=5.50%profit_yoy > 0 and ocf_yoy < 0⚪ 记录不升级否—记录但不升级
派生 FCF派生 FCF 低于周期阈值18.36—⚪ 记录不升级否—记录但不升级
应收/收入强度应收/收入同比提升超过阈值-2.355.0⚪ 记录不升级否—记录但不升级
合同负债非核心异常项：极端下降且与应收/现金流异常共振才升级300.00<= -50.0%⚪ 记录不升级否—记录但不升级
风险必须是条件函数；本期单期证据默认只触发 🟡 黄灯，2026Q3或后续正式周期确认或硬事件才可升级为 🔴 红灯/rebuild_required。

🚥 监控指标明细（不单独计入风险数）

灯号指标证据等级原因复核要求
🟠 橙灯归母净利润同比单期较强证据归母净利同比低于周期阈值；影响：利润置信度=降低下修盈利假设复核

🔁 信号传播机制

信号域本期信号传播到影响下一步
dividend_fcf_coverageobservation年度风险状态边际改善下一正式报告期复核
capex 结构⚪ 待补年度风险状态⚪ 未决结转下一正式报告期复核
debt_rollover_costobservation年度风险状态边际改善下一正式报告期复核
generation_or_utilization_decline⚪ 待补年度风险状态⚪ 未决结转下一正式报告期复核
maintenance_capex_pressure⚪ 待补年度风险状态⚪ 未决结转下一正式报告期复核
现金转换🟢 正常年度风险状态🟢 已关闭下一正式报告期复核
profit_growth_weakening🟡 观察年度风险状态🟡 持续观察下一正式报告期复核
receivables_collection_qualityobservation年度风险状态🟡 持续观察下一正式报告期复核
slow_revenue_growth🟡 观察年度风险状态🟢 新增下一正式报告期复核
FCF 观察中枢覆盖不足⚪ 本期不可验证年度风险状态🟢 已维持FCF 观察中枢 / 现金分红 <1.5x
维护性与扩张性 capex 结构⚪ 本期不可验证年度风险状态🟢 已维持下一正式报告期复核
利息覆盖恶化⚪ 本期不可验证年度风险状态🟢 已维持OCF / 利息 <4.0x
FCF 质量降级⚪ 本期不可验证年度风险状态🟢 已维持FCF 质量评分 <70
季度信号必须明确传播到证据置信度、年度估值继承或下一期复核；不得凭本期单期证据直接重写年度结论。

🧮 估值状态迁移

项目本期判断
状态合理区间不变，压力情景关注度上升、改善情景置信度下降
是否重算完整估值否
原因本期信号提高压力情景关注度并降低改善情景置信度；年报未保存正式权重，因此不生成百分比迁移。

🎯 估值继承复核表

复核项复核要求依据
年度估值参考仅核验年度正式估值是否仍可继承季度不展示年度价格分区，不判断当前价位于区间内外
经营触发器进入 2026Q3或后续正式周期确认复核本期信号提高压力情景关注度并降低改善情景置信度；年报未保存正式权重，因此不生成百分比迁移。

📋 下一期验证清单

指标要回答的问题本期披露触发条件
高分红安全性验证高分红安全性的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件已取得合格代理证据；不等同直接披露连续两期低于1
维护性与扩张性 capex 结构2026Q3优先取得直接证据后重新判断本期不可验证，等待下一正式报告期扩张性capex骤升但ROIC不升
债务滚续成本验证债务滚续成本的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件已取得合格代理证据；不等同直接披露财务费用率持续上升
来水/发电量变化2026Q3优先取得直接证据后重新判断本期不可验证，等待下一正式报告期发电量/利用小时年度同比 < -10%
维护性 capex 压力2026Q3优先取得直接证据后重新判断本期不可验证，等待下一正式报告期高维护情景分红覆盖 <2.0x
FCF 观察中枢覆盖不足2026Q3优先取得直接证据后重新判断本期不可验证，等待下一正式报告期FCF 观察中枢 / 现金分红 <1.5x
维护性与扩张性 capex 结构2026Q3优先取得直接证据后重新判断本期不可验证，等待下一正式报告期下一正式报告期复核
利息覆盖恶化2026Q3优先取得直接证据后重新判断本期不可验证，等待下一正式报告期OCF / 利息 <4.0x
FCF 质量降级2026Q3优先取得直接证据后重新判断本期不可验证，等待下一正式报告期FCF 质量评分 <70
归母净利润增长转弱验证归母净利润增长转弱的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期已披露下一正式报告期复核
回款与应收质量验证回款与应收质量的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件已取得本期可复核证据下一正式报告期复核
现金转换验证现金转换的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件已取得本期可复核证据经营现金流、资本开支与派生自由现金流的转换质量
基础业务增长放缓验证基础业务增长放缓的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期已披露下一正式报告期复核
口径纪律：优先使用公司披露的加权平均ROE；派生时使用累计归母利润/平均归母普通股权益。单季利润乘四仅可标运行率，不得作为全年预测、估值输入或失效条件唯一证据。
风险解释纪律：水电/公用事业 Q1 只验证来水、电量、电价、capex、现金流和财务费用；应收和合同负债只作结算节奏观察，不改写年度估值。

📊 本期跟踪快照

指标数值
本期营收¥131.47 亿
营收同比+1.45%
本期归母净利¥43.76 亿
归母净利同比-5.05%
当前价¥9.56
当前股息率2.14%

行情估值快照：PE(TTM) 未纳入正式核心指标（TTM 盈利分母不可复核）；PB 2.56。年报 ROE 与年报净利润仅作为 baseline，不进入季度主卡。

📊 H1累计利润、现金流与营运资本桥

中报只复核上半年累计执行结果和Q1前序状态，不重演完整年度趋势、年度OCF桥或年度估值。
指标H1累计值上年同期同比
营业收入131.47129.59+1.45%
归母净利润43.7646.09-5.05%
利润率/费用率H1上年同期变化(pct)
财务费用率9.8310.18-0.35
经营利润率42.2144.86-2.65
归母净利率33.2935.57-2.28
所得税率12.3612.31+0.05
管理费用率2.291.90+0.39
营运资本项目H1期末同比较年初
应收账款38.67-6.05%+49.77%
合同负债0.04不可比+300.00%

📐 估值状态迁移（季度监控）

年度行业路由：主方法 扩张型企业价值主锚（EV/EBITDA 企业价值桥）；辅助 历史 PB 分位 + pb_roe_sanity_check + FCF 收益率；禁用/慎用 PS、PEG、缺少完整 FCFF/FCFE 预测的 DCF（禁用）
本期执行路由：semiannual_reassessment（半年度有限重估）只做估值状态迁移；不使用本期累计数据生成新区间，不展示年度价格分区，不判断当前价位于区间内外。
项目本期判断
状态合理区间不变，压力情景关注度上升、改善情景置信度下降
是否重算完整估值否
年度区间来源年度正式估值基线（本期继承）
年度合理区间4.94-9.11 元
原因本期信号提高压力情景关注度并降低改善情景置信度；年报未保存正式权重，因此不生成百分比迁移。

年度正式估值参考（本期继承，不重算）

来源：年度正式估值基线（本期继承）；年度合理区间：4.94-9.11 元；本期状态：情景关注度与置信度调整，区间不重算。

季报/中报仅引用已闭合年度正式区间及其状态迁移，不展示年度价格分区，也不判断当前价位于区间内外。

情景关注度与置信度迁移

情景本期方向说明调整原因
压力情景↑ 关注度上升定性迁移，不生成数值权重本期风险信号增强
中性情景→ 仍为主要观察情景，置信度边际下降定性迁移，不生成数值权重电量、电价、capex 与现金流证据仍需连续期验证
改善情景↓ 置信度下降定性迁移，不生成数值权重电量、电价、capex 与现金流强验证尚未出现
年报未保存正式情景权重，本期仅作定性迁移；不生成默认百分比，也不改变年度合理区间。
年度 DPS / 股息率反推资料保留在年度 baseline；季度跟踪正文只继承基准，不重新生成价格扩展表。

历史估值温度计使用边界

历史 PE/PB 分位在季报中只提示市场情绪位置，不参与季度定价结论，不生成折价百分比。

💰 股东回报/资本动作更新（半年度）

本期只更新新增资本动作，并继承年度 baseline；没有新增动作不等于年度回购/分红证据归零。
项目本期是否新增年度 baseline本期结论
现金分红本期未抽取到新增分红动作2025 DPS 0.20 元，静态股息率 2.14%不新增加分，继续跟踪 2026Q3 现金流与派息率
回购注销本期未抽取到新增可核验动作年度未形成可结构化回购注销证据年度证据保留；本期无新增动作不归零
资本动作结论——本期不重评股东回报评分；只检查有无新增反证或新增动作

🎯 半年度执行结论

本节只判断年度 baseline 是否被 H1累计 证据支持、削弱或触发重评；不重新打护城河、生意质量、管理层或回撤评分。
维度年度 baselineH1累计 是否改变H1累计 证据
生意质量年度报告未形成独立枚举状态，本期不重评；继续继承年度商业模式、财务质量及行业路由结论。不重评H1累计 未提供足以重建商业模式评分的证据
护城河资源/牌照；区域垄断；稳定现金流不重评资源/牌照和稳定现金流沿用年度判断，等待 2026Q3 来水、电量、电价、capex 和财务费用证据
财务/现金流质量年度 watchlist年度结论维持；本期证据不足或局部置信度下降，需 2026Q3 确认维护性与扩张性 capex 结构：本期未获得可复核证据；利润增长转弱：🟠 橙灯（unknown、归母净利润同比）；基础业务增长放缓：🟡 黄灯（revenue）
股东回报年度分红/回购 baseline不重评2026H1 只检查截至本期披露边界的新增资本动作；无新增动作不代表年度证据失效

监控边界

研究视角本期处理下一验证
年度基准假设维持周期监控，不重评2026Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和债务覆盖
年度研究置信度不因 H1累计 数据机械上调需要连续期证明现金流和经营驱动未偏离年度假设
红利/收息研究只继承年度分红基准继续复核 OCF、派生 FCF、维护性 capex 和利息覆盖