招商银行（600036）2025 年报分析

核心结论

招商银行仍是 A 股银行中经营质量较高的股份制零售银行。它的核心竞争力不是资产规模，而是低成本零售负债、客户主账户关系、财富管理渠道和较强的风险定价能力。

2025 年，公司营收 3,375.32 亿元，基本持平；归母净利润 1,501.81 亿元，同比增长约 1.2%；ROE 降至 13.44%；净息差降至 1.87%。盈利增速放缓是确定事实，但不良贷款率 0.94%、拨备覆盖率 391.79%、核心一级资本充足率 11.92%，说明资产质量和资本缓冲仍处于较好水平。

以 2026 年 6 月 19 日股价 37.26 元计算，PE TTM 约 6.21 倍、PB 约 0.83 倍。当前价格并非极端低估，但处在中性偏低区域。对长期投资者而言，主要矛盾已经从“资产质量是否可靠”转向“净息差下降后，ROE 能否稳定在 12%-14%附近”。

研究结论：正常 / 可持续跟踪。适合作为银行板块的核心研究标的，但不应忽视利率下行、房地产与地方债风险、零售贷款信用成本以及财富管理收入波动。

第零步：商业模式与企业文化

公司类型

招商银行属于股份制零售银行和财富管理型银行。银行不是普通意义上的“自由现金流型企业”，其商业模式应重点观察：

• 负债是否便宜且稳定；
• 资产投放能否获得合理风险收益；
• 不良贷款是否被及时识别；
• 拨备和资本是否足以覆盖尾部风险；
• 零售客户、AUM 和私行关系能否转化为稳定非息收入。

商业模式

招商银行的经营闭环可以概括为：

1. 通过工资代发、银行卡、App、按揭、财富管理和企业结算获取客户；
2. 沉淀活期及零售存款，形成相对低成本的负债；
3. 将资金投向零售贷款、对公贷款和金融投资；
4. 通过利差、手续费、托管、财富管理和银行卡业务创造收入；
5. 依靠风险定价、拨备和资本管理控制损失。

护城河来源

银行业商业模式评分

企业文化判断

企业文化不能只看口号，应从行为反推：

• 股东回报：长期连续分红，2024 年每股派息 2.00 元；
• 风控：不良率长期下降，拨备覆盖率显著高于监管要求；
• 资本纪律：在提高分红的同时维持较充足资本；
• 战略连续性：零售与财富管理路线长期稳定；
• 组织稳定：近年管理层调整需要继续观察；
• 合规透明：本次未发现影响审计意见的重大异常，但监管处罚仍应逐项跟踪。

巴菲特视角

招商银行的优势符合“可理解的商业模式、持久竞争优势和审慎管理”的评价框架。低成本存款属于成本优势，主账户关系属于切换成本，这两项是银行最重要的护城河来源。

这是不是一门好生意？是。 但银行天然具有高杠杆和宏观敏感性，任何质量判断都必须与资产质量、资本和管理层风控同时成立。

待验证问题

1. 2025 年零售 AUM、私行 AUM 和客户数的具体增速如何？
2. 管理层变化是否影响零售与财富管理战略的连续性？
3. 房地产、地方融资平台和信用卡贷款的风险暴露是否充分披露？

第一步：财务分析

十年核心数据

收入与利润

2022 年后营收进入平台期：2023 年和 2024 年连续回落，2025 年仅微增。净利润仍在增长，但 2024 年和 2025 年增速均约为 1.2%。

这意味着利润增长越来越依赖成本控制、拨备变化和资产结构优化，而不是收入规模扩张。对银行而言，这不是立即恶化的信号，但意味着估值中枢很难在盈利恢复前显著上移。

ROE

ROE 从 2022 年的 17.06%下降至 2025 年的 13.44%。下降原因包括：

• 净息差持续收窄；
• 股东权益和每股净资产继续增长；
• 非息收入受资本市场和费率环境影响；
• 行业让利与存款定期化抬高负债成本。

13.44%的 ROE 仍有竞争力，但投资者应关注未来是否能稳定在 12%-14%，而不是简单使用历史 16%-17%的水平估值。

净息差

NIM 从 2015 年的 2.75%降至 2025 年的 1.87%，累计收窄 88 个基点，是当前最重要的盈利压力。

同业样本的 2025 年 NIM：

招行仍领先，说明低成本负债护城河尚未消失；但行业水位整体下降，领先并不等于利润绝对值不受压。

资产质量

高拨备既是安全垫，也意味着未来存在拨备释放支持利润的空间。但若宏观信用风险显著上升，拨备首先承担的是损失吸收功能，不能简单视为隐藏利润。

财务判断

• 确定事实：收入增长停滞、利润低速增长、ROE 和 NIM 下行；
• 确定事实：不良率、拨备和资本仍处于较好水平；
• 合理推断：短期盈利弹性有限，但出现重大资产质量恶化的概率低于多数股份行；
• 主观判断：当前财务状态更像“高质量降速”，不是“经营失速”。

巴菲特视角

银行的利润数字只有在坏账被如实确认时才有意义。招行较低的不良率和较高拨备，为利润可信度提供了支持。

这是不是一门好生意？是。 但必须继续验证净息差下降是否会把 ROE 长期压低至显著低于历史中枢。

待验证问题

1. 信用卡、消费贷、小微和房地产贷款的不良率分别是多少？
2. 2025 年利润增长中，拨备变化贡献了多少？
3. 存款付息率和活期存款占比是否已经企稳？

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第二步：波特五力

招商银行最重要的竞争优势是低成本负债和客户关系，而不是单纯的网点数量。财富管理和数字渠道可以提高客户价值，但也容易受到资本市场波动、费率监管和互联网平台竞争影响。

巴菲特视角

牌照提供基础门槛，但真正的护城河来自低成本存款和客户主账户。只要这些优势仍然存在，招行就能在行业普遍承压时维持相对较高的 NIM 和 ROE。

这是不是一门好生意？是。 护城河较清晰，但需要持续投入科技和客户经营才能维持。

待验证问题

1. App 月活和客户获客成本趋势如何？
2. 财富管理手续费率是否持续下降？
3. 同业存款竞争是否削弱活期存款优势？

第三步：估值分析

当前估值

以 2026 年 6 月 19 日行情计算：

历史估值

当前估值高于 2023 年极端低位，但低于 2025 年末。由于完整十年估值序列目前只有近三年可验证数据，不能把当前分位描述为严格的“十年历史低位”。

同业比较

招行相对平安和兴业享有较高 PB 溢价，主要由更高 NIM、更低不良率、更强零售品牌和较高 ROE 支撑。相对国有大行，招行 PE 较低但 PB 较高，反映市场对盈利能力和分红稳定性的不同定价。

市赚率

若按 PB / ROE 观察资本回报与账面估值的关系：

0.83 / 13.44 = 0.062

这个指标适合用于同业和历史比较，不应机械解释为“低于 1 就低估”。它说明当前 PB 相对于 ROE 不高，但最终回报仍取决于 ROE 能否持续。

股利折现三情景

银行不适合使用普通企业自由现金流 DCF。本文使用股利折现思路，以下仅为敏感性区间：

当前价 37.26 元接近中性情景下沿。由于折现率和长期增长率每变化 1 个百分点都可能明显改变结果，不能把上述区间视为精确目标价。

买卖温度计

以上区间是研究框架，不是机械交易规则。

巴菲特视角

估值必须与生意质量一起看。招行不是最便宜的股份行，但质量溢价有 NIM、不良率、ROE 和客户基础支撑。

这是不是一门好生意？是。 当前价格是否足够便宜，取决于投资者对长期 ROE 和信用风险的判断。

待验证问题

1. NIM 若降至 1.7%以下，ROE 和分红能力会下降多少？
2. 未来三年分红率是否稳定在 35%左右？
3. 房地产和地方债尾部损失是否已充分进入估值？

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第四步：股东回报

分红记录

2015-2024 年每股派息复合增速约 12.5%。连续增长的分红证明利润并非只停留在账面，也体现管理层在资本补充与股东回报之间逐步提高分红权重。

银行回购并非主要回报方式，招商银行的股东回报应主要观察：

• 每股分红是否持续增长；
• 分红率是否稳定；
• ROE 和资本充足率能否支持分红；
• 是否需要频繁外部融资补充资本。

巴菲特视角

长期分红增长是股东导向文化的行为证据。资本充足率仍较高，说明提高分红尚未明显损害安全垫。

这是不是一门好生意？是。 它创造的部分利润能够持续以现金形式回到股东手中。

待验证问题

1. 2025 全年最终每股分红和分红率是多少？
2. 新资本监管要求是否会限制未来分红增长？

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第五步：历史回撤

现有价格数据覆盖约 640 个交易日，尚未达到严格模式要求的 1,000 日，因此以下是近年回撤观察，不代表完整十年结论。

招行近年的回撤具有银行股高弹性特征：当市场担忧利率、地产或宏观信用风险时，估值会快速压缩；基本面稳定后又可能较快修复。

判断回撤是否值得承担，应区分：

• 情绪与估值下杀：利润、NPL 和拨备没有明显恶化；
• 基本面恶化：不良率持续上升、关注类贷款增加、拨备下降、资本承压；
• 行业系统风险：房地产、地方债或消费信用损失超预期。

巴菲特视角

“别人恐惧时贪婪”成立的前提是生意本身没有恶化。对银行而言，最重要的不是股价跌幅，而是隐藏坏账是否正在积累。

这是不是一门好生意？是。 但任何回撤机会都必须先核验资产质量，而不能只看估值便宜。

待验证问题

1. 补足 1,000 个交易日后，最大回撤和恢复周期是否显著改变？
2. 历次回撤期间不良率、关注率和信用成本如何变化？

最终综合评价

六维评分

支持理由

1. 2025 年 NIM 1.87%、不良率 0.94%，在同业样本中体现较强的负债和风控优势；
2. 拨备覆盖率 391.79%、核心一级资本充足率 11.92%，风险缓冲较厚；
3. 每股分红长期增长，当前估值未给予高成长溢价；
4. 零售、私行和财富管理战略具有长期连续性。

反对理由

1. NIM 已连续多年下行，ROE 从 17%以上降至 13.44%；
2. 营收连续三年缺乏增长，利润增长对拨备和成本控制依赖提高；
3. 房地产、地方债、信用卡和消费贷仍有尾部风险；
4. 财富管理手续费受资本市场、费率监管和客户风险偏好影响。

触发重评的条件

• 不良率持续升破 1.2%，且关注类或逾期贷款同步上升；
• 拨备覆盖率快速下降，核心一级资本明显承压；
• NIM 降至 1.7%以下且 ROE 跌破 12%；
• 零售 AUM、私行客户或活期存款优势连续恶化；
• 重大治理、合规或管理层战略变化。

最终判断

招商银行是 A 股银行中较有质量的长期研究标的。当前估值已经反映部分行业悲观预期，但尚未便宜到可以忽略宏观和信用风险。

对重视长期分红、资产质量和相对竞争优势的投资者，它值得持续跟踪；对追求高增长或低波动的投资者，银行业的息差约束和高杠杆属性仍然是明显限制。

研究分级：正常。

本文为研究分析，不构成投资建议。