返回公司首页 国电南瑞（SH600406）2025 年中报跟踪
Stock Analysis Report

国电南瑞（SH600406）2025 年中报跟踪

2025H1 · 中报/半年报跟踪 · 产出时间 2026-10-04 17:50:03（Asia/Shanghai）

cnSH600406H1电力设备🟢 已加载🟡 正式跟踪-需下期确认🟢 已维持🟡 局部置信度边际下降下一期复核年度基准变量
本期营收¥242.43 亿
营收同比+19.54%
本期归母净利¥29.52 亿
归母净利同比+8.82%
股价¥22.52
股息率2.53%
PE TTM21.53
PB3.67
7 个可用周期

生成批次：390330e5530e47da87938d2f922bf55f

报告周期：2025H1

产出时间：2026-10-04 17:50:03（Asia/Shanghai）

报告状态：🟡 正式跟踪-需下期确认

事实快照：2535b274062ffe04e32f3e05d640d0c3d5c80325cd71e090472a17c6a76a6f6f

报告 IR：49ca492e6b4c7c517cd829a4d84f38c30cfc5b595826a84b0f368c24db96a7af

一级行业：电力设备

二级行业：电网自动化与控制

行业 playbook：电网自动化与控制

估值路由：电力设备标准化盈利估值

周期路由：H1 / 中报/半年报跟踪

证据期间口径: 期末时点, 累计口径, 🟡 混合, 单季口径

baseline：🟢 已加载

风险项：已纳入统一风险账本（内部编号已隐藏）

strategy: 无

分析模式：当前研究模式

财务信息截止：2025-08-27

行情信息截止：2026-10-04

时间边界：财务与公司状态仅使用截至 2025-08-27 可获得的信息；截至 2026-10-04 的行情仅作为隔离覆盖层，不回写历史财务事实或跨期状态。

baseline报告ID：e1a5c1a2653b4f349bf97b6e801a173d

baseline生成批次：e1a5c1a2653b4f349bf97b6e801a173d

baseline事实快照：0d95c9dd864edcc8a5f0a95a380dabede17b2778bbca4e1265a64aa46d05d931

baseline发布状态：🟡 限定正式报告

baseline结论版本：e1a5c1a2653b4f349bf97b6e801a173d

baseline允许正式继承：是

监控状态：🟡 正式跟踪-需下期确认

年度结论：🟢 已维持

置信度迁移：🟡 局部置信度边际下降

后续动作：下一期复核年度基准变量

版本契约：engine=tongxm-stock-analyzer:e2ab8e6d9ded

报告结构 schema=4.0

内部字段 schema=4.0

事实库=内部字段

分析结果=内部字段

playbook=内部字段

行业方法版本=1.3

公式口径版本=内部字段

分析链路=cn:SH600406:2024FY

风险状态管理=内部字段

内部字段=1.0

数据源：见各段标注

研究结论与风险摘要

本期只验证年度 baseline，不重写年报结论。 营收同比 +19.54%，归母净利同比 +8.82%。 风险暴露：🟠 橙灯 利润增长转弱、🟠 橙灯 利润质量、🟡 黄灯 内部字段；需下一正式周期复核。 年度结论🟢 已维持，🟡 局部置信度边际下降，🟢 未触发重估。 分轴置信度：经营质量 内部字段；现金流质量 内部字段；回款质量 内部字段；估值 🟢 已维持。 监控状态 🟡 正式跟踪-需下期确认，后续复核 下一期复核年度基准变量。

本报告只提供财务分析、估值参考、风险暴露和研究建议，不构成买入、卖出或持有建议。最终投资决策由投资者自行承担。
摘要项内容
年度结论与置信度🟢 已维持；🟡 局部置信度边际下降；🟢 未触发重估
估值观察摘要继承年度估值区间，仅调整情景关注度与置信度
风险暴露摘要🟠 橙灯 利润增长转弱、🟠 橙灯 利润质量、🟡 黄灯 内部字段
风险生命周期分层前期风险延续：利润质量、存货增长与项目交付、研发商业化、回款与应收质量、归母净利润增长转弱；改善待确认：现金转换、基础业务增长放缓
同行相对位置同行相对位置：营业收入差距+177.96（有效样本1家）；归母净利润差距+23.18（有效样本1家）；ROE差距暂未查到（有效样本0家）；仅作同口径观察，未改写年度估值或风险状态。
本期不可验证内部字段
本期部分验证内部字段、现金转换、内部字段、内部字段、内部字段、内部字段
下一期复核重点利润质量、现金转换、存货增长与项目交付、研发商业化、回款与应收质量
研究建议下一期复核年度基准变量，不构成买卖建议
投资者自判问题是否接受年度模型暂不被H1数据机械改写，并等待 2025Q3 验证本期偏离？
内部逻辑与审计核心事实、公式口径与 Report IR 审计默认折叠，点击展开

核心事实与公式口径（Report IR）

指标数值期间/主体口径证据/计算状态
当前价格22.52元内部字段 / 内部字段内部字段🟡 单源待复核 / 🟢 完整
当前PB3.67x内部字段 / 内部字段内部字段🟢 派生值已核对 / 🟢 完整
行情PE(TTM)21.53x内部字段 / 内部字段内部字段🟢 已核验 / 🟢 完整
当前价/FY EPS23.71x2024FY / 内部字段内部字段🟢 派生值已核对 / 🟢 完整
年度经营现金流110.86亿元2024FY / 内部字段内部字段内部字段 / 🟢 完整
当前股息率2.53%内部字段 / 内部字段内部字段🟡 单源待复核 / 🟢 完整
年度营业收入576.23亿元2024FY / 内部字段内部字段内部字段 / 🟢 完整
归母净利润 / 现金分红1.66x2024FY / 内部字段🟢 已核验🟢 已核验 / 🟢 完整
OCF / 现金分红2.42x2024FY / 内部字段🟢 已核验🟢 已核验 / 🟢 完整
派生 FCF / 现金分红2.02x2024FY / 内部字段🟡 仅草稿用途🟡 仅草稿用途 / 🟢 完整
OCF / 实际利息支出382.29x2024FY / 内部字段🟡 派生值🟡 派生值 / 🟢 完整
本表由最终事实快照和公式注册表生成；后续章节只能解释，不得另选期间或重算同名指标。

Canonical Risk ID 迁移审计

项目值
内部字段内部字段
内部字段⚪ 不适用
内部字段🟢 通过
内部字段7
内部字段0
历史风险项历史别名迁移来源风险项风险项版本内部字段内部字段
———风险项内部字段⚪ 不适用🟢 通过
———风险项内部字段⚪ 不适用🟢 通过
———风险项内部字段⚪ 不适用🟢 通过
———风险项内部字段⚪ 不适用🟢 通过
———风险项内部字段⚪ 不适用🟢 通过
———风险项内部字段⚪ 不适用🟢 通过
———风险项内部字段⚪ 不适用🟢 通过
本表只投影状态链封存的迁移回执；旧 ID 到新 ID 的关系、源/目标历史哈希与机器断言均由 registry owner 生成，renderer 不重新选数。

🏢 商业模式与护城河

  1. 行业判定：电力设备（一级） / 电网自动化与控制（二级）
  2. 行业 playbook：电网自动化与控制 / 🟢 已启用
  3. 护城河状态：🟡 证据待补。5 年毛利率均值 26.6% (稳定度 4.6)；盈利稳定性只能作为财务观察，不足以单独形成行业专属护城河评分。
  4. 核心护城河来源：
  • 市场地位、技术认证与重大项目、系统兼容与迁移成本、客户协同及研发商业化证据尚未形成可复核评分载荷
  1. 关键风险（行业共性）：
  • 行业政策变化、竞争加剧、需求疲软

电网自动化经营链（订单→交付→验收→收入→占款→回款）

环节同比变化证据状态经济解释
订单—⚪ 本期不可验证公司未结构化披露订单时标记待补，不用收入倒推订单。
交付/验收—⚪ 本期不可验证联读存货与合同资产；仍不能替代项目验收事实。
收入确认+11.55%🟢 已核验收入增速是链路结果，不是订单或验收的替代证据。
存货+15.61%🟢 已核验存货增速高于收入增速 4.06 个百分点，需复核项目交付、验收、结算或回款节奏。
合同资产—⚪ 本期不可验证合同资产或收入同比证据待补，不能判断其是否快于收入。
应收账款+16.88%🟢 已核验应收账款增速高于收入增速 5.33 个百分点，需复核项目交付、验收、结算或回款节奏。
经营现金流-1.70%🟢 已核验现金流验证收入最终回款，不单期年化。
二级行业经营链固定为订单→交付→验收→收入确认→合同资产/应收→回款；缺一环就明确待补，不能用下游结果倒推上游事实。

公司定制证据与经济传导

证据主题状态经济机制估值传导风险传导官方定位
电网自动化业务结构🟢 官方结构化事实已提取产品与项目结构影响毛利率、验收节奏和收入确认。校准标准化收入增速和净利率。低毛利项目占比上升会削弱收入增长的利润转化。第22页
电网客户订单到回款链🟡 官方章节已定位，结构化事实待提取订单经交付、验收、收入确认、占款与回款形成完整经营链。验证标准化盈利的现金含量。若存货、合同资产或应收增速快于收入，才构成盈利质量复核信号；低于收入时应如实记录正面验证。第59页
研发商业化🟡 官方章节已定位，结构化事实待提取研发只有连接产品、项目、订单或收入时才形成商业化证据。决定改善情景能否保留。仅研发费用增长不得支持估值上修。第18页

分产品经营事实（官方年报结构化提取）

产品板块收入(亿)收入占比收入同比毛利率毛利率同比毛利润(亿)毛利润增减(亿)
电网智能122.2551.13%+28.37%30.34%-2.93pct37.09+5.41
数能融合39.0016.31%+4.43%23.40%-2.67pct9.13-0.61
能源低碳65.4127.36%+29.49%21.59%-1.68pct14.12+2.37
工业互联12.455.21%+2.94%20.00%-2.52pct2.49-0.23

分产品经营结论（非发布门禁）

  • 收入增量主要来自电网智能，估算增量约27.02亿元；该判断由分产品收入和同比机械计算，不以公司总收入替代。
  • 电网智能是当前毛利润基础；数能融合、工业互联毛利润下降，削弱收入向利润的转化。
  • 估值情景传导：核心高毛利板块稳定支撑中性情景；增长板块若伴随毛利率下行则限制改善情景，相关压力延续时应下修标准化净利率。
公司定制层只使用结构化官方事实形成公司结论；页码或关键词摘录只能标记已定位，不能自动成为正式支持。

🔎 公司核心指标跟踪（watchlist 触发检查）

👥 需人工判定：

  • 内部字段：利润质量 — 判定条件：下一正式报告期复核
  • 内部字段：现金转换 — 判定条件：下一正式报告期复核
  • 内部字段：存货增长与项目交付 — 判定条件：下一正式报告期复核
  • 内部字段：研发商业化 — 判定条件：下一正式报告期复核
  • 内部字段：回款与应收质量 — 判定条件：下一正式报告期复核

🧭 公司战略规划与增长引擎

本模块区分公司管理层计划、已发生执行、分析推断和长期情景；5年、10年不作伪精确预测。
财报检索状态检索页数命中战略章节来源可追溯
已提取23829是

本期战略执行进度

策略项编号战略驱动状态迁移当前证据下期验证指标
风险项海外电网市场本期未披露新增战略本期未披露新增战略内部字段、内部字段、内部字段
固定资产投资计划固定资产投资计划本期未披露新增战略本期未披露新增战略内部字段、内部字段、内部字段、内部字段
风险项订单、交付与验收🟢 新增内部字段内部字段、营业收入同比、内部字段、receivables

本期新增的1—3年增长线索

周期增长引擎信息属性验证指标
未来1年订单、交付与验收管理层计划内部字段、营业收入同比、内部字段、receivables
未来3年订单、交付与验收管理层计划内部字段、营业收入同比、内部字段、receivables
长期增长情景只用于提出验证方向，不进入正式收入、利润或估值上修；只有公司明确披露且来源可追溯的量化目标才可展示目标值。

📊 季度/中报核心指标图表

数量指标按同周期口径展示；历史目标不少于10期，缺失年份保留断点，不使用其他周期替代。

同周期营收与归母净利润长期趋势

同周期营收与归母净利润长期趋势
同周期营收与归母净利润长期趋势
历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

同周期盈利能力长期趋势

同周期盈利能力长期趋势
同周期盈利能力长期趋势
历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

同周期费用率长期趋势

同周期费用率长期趋势
同周期费用率长期趋势
历史覆盖为 8/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

同周期现金流长期趋势

同周期现金流长期趋势
同周期现金流长期趋势
历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

同周期营运资本长期趋势

同周期营运资本长期趋势
同周期营运资本长期趋势
历史覆盖为 6/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

单季度营收与归母净利润长期趋势

单季度营收与归母净利润长期趋势
单季度营收与归母净利润长期趋势
历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

单季度现金流长期趋势

单季度现金流长期趋势
单季度现金流长期趋势
历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

本期核心指标同比变化

本期核心指标同比变化
本期核心指标同比变化

营运资本同比与较年末变化

营运资本同比与较年末变化
营运资本同比与较年末变化

现金流质量同比变化

现金流质量同比变化
现金流质量同比变化

本期利润驱动桥

本期利润驱动桥
本期利润驱动桥

本期经营驱动变化归因（%）

本期经营驱动变化归因（%）
本期经营驱动变化归因（%）

本期经营驱动变化归因（pct）

本期经营驱动变化归因（pct）
本期经营驱动变化归因（pct）

本期行业核心指标（%）

本期行业核心指标（%）
本期行业核心指标（%）

本期行业核心指标（x）

本期行业核心指标（x）
本期行业核心指标（x）

收现比趋势

收现比趋势
收现比趋势

自由现金流趋势

自由现金流趋势
自由现金流趋势

存货质量与跌价风险

存货质量与跌价风险
存货质量与跌价风险

回款质量验证

回款质量验证
回款质量验证

补充图表

应收账款与回款速度趋势
应收账款与回款速度趋势

🧭 年度核心假设状态机

内部逻辑与审计年度锚点、前序状态、风险迁移与半年度验收默认折叠，点击展开
验证年度核心假设；不重复完整商业模式和年度估值，除非失效条件触发。

跨周期状态血缘

年度锚点前序周期前序生成批次前序事实快照状态连续性
cn:SH600406:2024FY2025Q1a9a84382f2f04336427ec8594c315267已闭环
风险项risk当前状态已观察期间数已触发期间数缺失期间数连续触发期间数最近触发期间最近验证期间风险生命周期生命周期说明
风险项内部字段边际恶化32022025H12025H1持续观察🟡 持续观察
风险项现金转换边际改善32002025Q12025H1内部字段🟢 已改善待下期确认
风险项内部字段observation3000-2025H1持续观察🟡 持续观察
风险项内部字段内部字段3030--内部字段⚪ 未决结转
风险项内部字段observation3000-2025H1持续观察🟡 持续观察
风险项内部字段observation2000-2025H1边际改善边际改善
风险项内部字段边际恶化22022025H12025H1持续观察🟡 持续观察
年度核心假设本期证据证据口径证据期间口径证据等级状态是否改变年度结论下一期验证
利润质量本期核心利润率整体承压，或归母净利润增速落后于营收且核心利润率下降；利润桥或费用单项改善不能覆盖盈利质量黄灯。内部字段单季口径累计口径较强证据🟡 边际削弱否下一正式报告期复核
存货增长与项目交付存货同比 23.37%；相对收入增速差 3.83pct；只形成采购、备货或交付节奏的待验证归因。内部字段期末时点累计口径弱证据🟢 部分支持否下一正式报告期复核
研发商业化本期未获得可复核证据—单季口径⚪ 不可获取⚪ 本期不可验证否下一正式报告期复核
回款与应收质量应收同比 4.55；相对收入增速差 -14.99pct；业务归属待核实。已取得数据，归因待确认期末时点期末点位证据🟢 部分支持否下一正式报告期复核

⚠️ 风险触发器注册表

父风险子证据指标风险灯号连续报告期数下一期验证
利润增长转弱待核实🟠 橙灯连续触发2期，累计触发2期，缺失0期，共观察2期下一正式报告期复核父风险及其子指标
利润质量内部字段🟠 橙灯连续触发2期，累计触发2期，缺失0期，共观察3期下一正式报告期复核父风险及其子指标
内部字段本期综合证据🟡 黄灯连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察3期下一正式报告期复核父风险及其子指标
内部字段本期综合证据🟡 黄灯连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察3期下一正式报告期复核父风险及其子指标
内部字段本期综合证据🟡 黄灯连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察2期下一正式报告期复核父风险及其子指标
风险数量只按父风险计算；子指标用于解释和复核，不单独增加风险条数。

🚦 季度监控状态

字段状态
发布状态🟡 正式跟踪-需下期确认
年度结论状态🟢 已维持
总体置信度🟢 已维持
置信度迁移🟡 局部置信度边际下降
分轴置信度内部字段=内部字段；现金流质量=内部字段；内部字段=内部字段；内部字段=maintained
季度核心信号🟠 橙灯触发
边际风险状态🟡 观察
重估触发状态🟢 未触发重估
后续复核动作下一期复核年度基准变量
是否可发布是

🧭 季度研究解释层

中报跟踪三不做：不重建商业模式、不重算完整估值、不改长期护城河评分；三必须做：驱动归因、性质判断、研究含义。
分层边界
通用结构所有季度/中报都必须输出：驱动变化归因、变化性质判断、研究含义。
行业路由行业 profile 只决定指标、方向规则和语义；禁止跨行业复用指标词。
公司定制公司定制项只从年度 行业分析方法 或 内部字段 显式配置进入。

驱动变化归因

指标来源本期上期/基准变化方向投资轴解释
营业收入本期同比变化242.43202.8019.54%🟢 正向年度逻辑置信度收入变化需结合行业关键变量判断持续性。
归母净利润本期同比变化29.5227.138.82%🟢 正向年度逻辑置信度利润变化需拆分收入、成本、费用和非经常因素。
毛利率内部字段26.4528.93-2.48pct🔴 负向年度逻辑置信度毛利率变化用于观察成本、结构和定价。
管理费用率内部字段2.602.99-0.39pct🟢 正向年度逻辑置信度管理费用率用于观察费用纪律。
经营现金流现金流可验证性28.09-1.65—⚪ 暂不可验证现金流/分红安全经营现金流变化用于观察利润含金量，单季不年化。
派生 FCF现金流可验证性20.76-7.69—⚪ 暂不可验证现金流/分红安全派生 FCF 只作季度现金余量观察。
应收账款现金流可验证性281.22268.994.55%🔴 负向内部字段应收变化用于观察回款质量。

变化性质判断

指标性质置信度判断依据下一步确认
营业收入单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。2025Q3复核收入驱动和订单/产能/价格等行业变量。
归母净利润单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。2025Q3复核利润桥和现金转换。
毛利率单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。2025Q3复核成本、产品结构和价格。
管理费用率单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。2025Q3复核费用率是否延续。
经营现金流单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。2025Q3复核 OCF/利润和营运资本。
派生 FCF单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。2025Q3或后续正式周期确认复核 OCF、capex 和营运资本。
应收账款单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。2025Q3复核应收/收入强度和现金回款。

研究含义

维度本期方向证据研究含义下一步
年度 thesis 置信度🟢 已维持毛利率年度结论维持，但局部置信度边际下降，需下一期确认。2025Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
现金流/分红安全🟡 谨慎观察经营现金流、派生 FCF现金流/分红安全结论继承年度 baseline。2025Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
风险暴露🟠 橙灯利润增长转弱、利润质量、内部字段本期父风险最高为橙灯，进入连续周期/硬事件复核；子指标不得重复计数，尚未等同年度结论失效。2025Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
估值置信度🟢 已维持本期未形成该轴方向性证据年度估值区间继承，但置信度进入观察；等待 2025Q3/连续周期确认。2025Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
季度解释层把本期变化翻译为研究含义：商业模式和完整估值继承年度 baseline；本期只调整证据置信度、风险观察和下一期复核重点。 本期存在观察项，不能只写“系统正常”。

公司定制观察项

观察项当前状态年度原因触发/复核条件来源边界
利润质量🟠 恶化利润质量下一正式报告期复核年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
存货增长与项目交付🟡 观察存货增长与项目交付下一正式报告期复核年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
研发商业化⚪ 待补研发商业化下一正式报告期复核年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
回款与应收质量🟡 观察回款与应收质量下一正式报告期复核年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）

📈 本期同比变化

指标本期上年同期变动同比判断纪律
营业收入242.43202.8039.6319.54%结合行业变量判断持续性
归母净利润29.5227.132.398.82%结合行业变量判断持续性

📋 周期图表精确数据与口径

以下数据与上方图表来自同一 Report IR；缺失值保持为空，不按零处理。

同周期营收与归母净利润长期趋势

周期营业收入归母净利润
2017H187.918.97
2018H1105.5713.52
2019H1109.3412.01
2020H1121.5413.77
2021H1148.0418.44
2022H1163.2321.10
2023H1182.8225.00
2024H1202.8027.13
2025H1242.4329.52
单位：营业收入：亿元；归母净利润：亿元

同周期盈利能力长期趋势

周期毛利率净利率
2017H128.7810.20
2018H127.5212.81
2019H127.5110.98
2020H127.4711.33
2021H127.3812.46
2022H127.3712.93
2023H128.6113.67
2024H128.9313.38
2025H126.4512.18
单位：毛利率：%；净利率：%

同周期费用率长期趋势

周期销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率
2017H16.619.11—0.30
2018H15.932.735.83-0.46
2019H16.362.985.760.07
2020H15.162.916.29-0.16
2021H15.142.855.87-0.42
2022H14.803.115.92-1.45
2023H15.032.966.57-1.36
2024H14.792.997.09-1.00
2025H14.122.606.24-0.54
单位：销售费用率：%；管理费用率：%；研发费用率：%；财务费用率：%

同周期现金流长期趋势

周期经营现金流资本开支派生自由现金流
2015H1———
2016H1—0.25—
2017H1-10.115.88-15.99
2018H1-10.793.97-14.76
2019H10.9520.70-19.76
2020H1-6.9615.11-22.08
2021H1-16.048.05-24.09
2022H15.7417.58-11.84
2023H1-0.058.20-8.25
2024H1-1.656.04-7.69
2025H128.097.3320.76
单位：经营现金流：亿元；资本开支：亿元；派生自由现金流：亿元

同周期营运资本长期趋势

周期应收账款存货合同负债货币资金
2015H1————
2016H1—24.68——
2017H170.5524.61—35.30
2018H1171.0465.51—98.35
2019H1180.4864.47—83.89
2020H1194.9271.2644.0398.00
2021H1198.6890.1534.2783.45
2022H1216.4492.1239.0695.12
2023H1242.0894.7831.13104.53
2024H1268.99115.2347.2992.84
2025H1281.22142.1673.9965.65
单位：应收账款：亿元；存货：亿元；合同负债：亿元；货币资金：亿元

单季度营收与归母净利润长期趋势

周期营业收入归母净利润
2017单Q255.848.29
2018单Q267.1312.58
2019单Q271.8311.24
2020单Q282.8013.01
2021单Q298.8316.43
2022单Q2105.6817.31
2023单Q2120.8619.76
2024单Q2125.2921.17
2025单Q2153.4822.72
单位：营业收入：亿元；归母净利润：亿元

单季度现金流长期趋势

周期经营现金流资本开支派生自由现金流
2017单Q29.404.944.47
2018单Q2-0.012.36-2.36
2019单Q211.6413.15-1.51
2020单Q2-7.635.98-13.62
2021单Q2-4.41-1.65-2.76
2022单Q219.5913.576.02
2023单Q220.326.0214.30
2024单Q27.272.524.75
2025单Q230.953.9527.01
单位：经营现金流：亿元；资本开支：亿元；派生自由现金流：亿元

收现比趋势

周期销售收现比（直接口径）
2017H148.30
2018H189.31
2019H1106.48
2024H1108.31
2025H1123.83
单位：销售收现比（直接口径）：%

自由现金流趋势

周期派生自由现金流（亿元）同比增长（%）
2017H1-15.99—
2018H1-14.76—
2019H1-19.76—
2020H1-22.08—
2021H1-24.09—
2022H1-11.84—
2023H1-8.25—
2024H1-7.69—
2025H120.76—
单位：派生自由现金流（亿元）：亿元；同比增长（%）：%

存货质量与跌价风险

周期存货账面价值存货跌价准备存货同比增速营收同比增速存货周转率存货周转天数
2016H124.680.23————
2017H14.61—————
2018H165.51—————
2019H164.47—————
2020H171.26—————
2021H190.15—————
2022H192.12—————
2023H194.78—————
2024H1115.231.96————
2025H1142.161.75————
单位：存货账面价值：亿元；存货跌价准备：亿元；存货同比增速：%；营收同比增速：%；存货周转率：次；存货周转天数：天

🧾 利润率与费用率拆解

指标本期上年同期变动归因提示灯号
毛利率26.45%28.93%-2.48pct成本结构 / 产品结构 / 定价🟡 黄灯
销售费用率4.12%4.79%-0.67pct销售投入 / 获客效率⚪ 记录不升级
管理费用率2.60%2.99%-0.39pct费用纪律🟢 绿灯
研发费用率6.24%7.09%-0.85pct研发投入强度⚪ 记录不升级
财务费用率-0.54%-1.00%+0.46pct财务费用净额变化（原因待核）🟡 黄灯
经营利润率14.62%16.14%-1.52pct主业利润质量🟡 黄灯
归母净利率12.18%13.38%-1.20pct最终利润率🟡 黄灯
所得税率12.07%12.50%-0.43pct税率/递延税影响⚪ 记录不升级

🌉 H1累计利润桥

项目变动额对归母利润影响方向
营业利润变化2.712.71🟢 正向
所得税变化0.18-0.18🔴 负向
少数股东损益及归母口径-0.09-0.09🔴 负向
未拆经营项目勾稽项-0.05-0.05🔴 负向

经营驱动拆解（已解释与未解释分开）

驱动项变化/影响证据状态
营业收入39.63内部字段
营业成本-34.17内部字段
销售费用-0.28内部字段
管理费用-0.25内部字段
研发费用-0.76内部字段
未解析经营驱动—未解释驱动项：财务费用；其他经营收益/损失、资产减值及公允价值等未拆项目
算术勾稽闭合不等于经济解释闭合；未解析项目不作为已验证归因。

单二季度边际信号（H1累计 − Q1累计）

指标单Q2本期上年同期单Q2同比证据口径
营业收入153.48125.29+22.50%单季口径
营业成本110.8985.74+29.33%单季口径
毛利42.5939.55+7.69%单季口径
营业利润27.2525.64+6.28%单季口径
净利润24.3022.71+7.00%单季口径
归母净利润22.7221.17+7.32%单季口径
经营现金流30.957.27+325.97%单季口径
投资现金流10.86-20.10不可比单季口径
筹资现金流-36.30-42.70-14.99%单季口径
资本开支3.952.52+56.71%单季口径
派生自由现金流27.014.75+468.63%单季口径
H1累计信号与单二季度信号共同进入同一 canonical parent risk，不把单Q2伪造成独立报告期。
归母净利润变动 2.39；勾稽残差 -0.00。

💧 现金流可验证性

项目本期上年同期同比状态来源
经营现金流28.09-1.65转正；改善 29.74🟢 已核验内部字段
资本开支（现金流量表）7.336.0421.37%🟢 已核验内部字段
派生FCF（OCF-capex）20.76-7.69转正；改善 28.45🟢 已核验内部字段
应收账款281.22268.994.55%🟢 已核验内部字段
合同负债73.9947.2956.46%🟢 已核验内部字段
结论：现金流观察；下一步：2025Q3强制复核OCF、capex、派生FCF、应收账款和合同负债。

💧 现金流质量比率

比率本期上年同期低基数可年化判断
OCF / 归母净利0.95x-0.06x是否现金利润覆盖未超过 1，不能单独证明全年现金流质量完全恢复。
派生FCF / 归母净利0.70x-0.28x是否现金利润覆盖未超过 1，不能单独证明全年现金流质量完全恢复。
Q1/H1/Q3 现金流比率只用于跟踪，不作为全年 FCF 或分红覆盖结论。

🧮 季度 FCF 偏离监控

年度现金流观察基准本期 OCF本期 capex本期派生 FCF同比方向年度判断估值资格说明
92.54 亿（封存年度派生 FCF 基准）28.097.3320.76🟢 由负转正；跨零不计算同比百分比🟠 不可上修否Q1/H1/Q3 只记录季度值与年度观察基准的参照比例；缺历史季节性基准时不判绿灯、不称完成率，也不作为估值输入。
季度 FCF 只监控是否偏离年度 FCF 观察中枢，不生成新的估值用 FCF 单值。

🧮 营运资本同比 + 年末环比

指标本期上年同期同比上年末较年末相对收入增速灯号判断
应收账款281.22268.994.55%309.26-9.07%-14.99pct🟢 绿灯应收未明显跑赢收入。
内部字段暂未查到暂未查到暂未查到%暂未查到暂未查到%暂未查到pct⚪ 记录不升级用于观察营运资本边际变化。
存货142.16115.2323.37%113.3425.43%+3.83pct🟢 绿灯库存增速未明显跑赢收入。
合同负债73.9947.2956.46%64.3714.94%+36.92pct🟢 绿灯预收/订单前瞻未见明显削弱。
货币资金65.6592.84-29.29%90.33-27.32%-48.83pct🟡 黄灯现金同比和较年末均下降，需验证资金安全垫。

🧷 触发器函数

指标条件当前阈值灯号是否触发影响变量复核要求
营收同比营收同比低于周期阈值19.541.0⚪ 记录不升级否—记录但不升级
归母净利同比归母净利同比低于周期阈值8.82—⚪ 记录不升级否—记录但不升级
ROE质量下限本期ROE证据登记；下一正式报告期复核持续性16.26N/A⚪ 记录不升级否—下一正式报告期复核ROE质量下限
资本开支/收入capex/收入连续2期回升3.02N/A⚪ 记录不升级否—下一正式报告期复核资本开支/收入持续性
派生 FCF派生 FCF 低于周期阈值20.76—⚪ 记录不升级否—记录但不升级
应收/收入强度应收/收入同比提升超过阈值-16.645.0⚪ 记录不升级否—记录但不升级
合同负债（渠道健康代理）本期合同负债已登记；下一正式报告期复核渠道健康持续性73.99N/A⚪ 记录不升级否—下一正式报告期复核合同负债、应收与终端/经销商证据
风险必须是条件函数；本期单期证据默认只触发 🟡 黄灯，2025Q3或后续正式周期确认或硬事件才可升级为 🔴 红灯/内部字段。

🚥 监控指标明细（不单独计入风险数）

灯号指标证据等级原因复核要求
🟢 绿灯——本期未触发监控信号维持年度监控纪律

🔁 信号传播机制

信号域本期信号传播到影响下一步
内部字段🟡 观察年度风险状态🟡 持续观察下一正式报告期复核
现金转换边际改善年度风险状态🟢 已改善待下期确认下一正式报告期复核
内部字段observation年度风险状态🟡 持续观察下一正式报告期复核
内部字段⚪ 待补年度风险状态⚪ 未决结转下一正式报告期复核
内部字段observation年度风险状态🟡 持续观察下一正式报告期复核
内部字段observation年度风险状态边际改善下一正式报告期复核
内部字段🟡 观察年度风险状态🟡 持续观察下一正式报告期复核
季度信号必须明确传播到证据置信度、年度估值继承或下一期复核；不得凭本期单期证据直接重写年度结论。

🧮 估值状态迁移

项目本期判断
状态合理区间不变，压力情景关注度上升、改善情景置信度下降
是否重算完整估值否
原因本期信号提高压力情景关注度并降低改善情景置信度；年报未保存正式权重，因此不生成百分比迁移。

🎯 估值继承复核表

复核项复核要求依据
年度估值参考仅核验年度正式估值是否仍可继承季度不展示年度价格分区，不判断当前价位于区间内外
经营触发器进入 2025Q3或后续正式周期确认复核本期信号提高压力情景关注度并降低改善情景置信度；年报未保存正式权重，因此不生成百分比迁移。

📋 下一期验证清单

指标要回答的问题本期披露指标证据可用性状态证据时点口径触发条件
内部字段验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期已披露disclosed未标注—
内部字段验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期已披露disclosed未标注—
内部字段验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期未披露，等待后续正式报告期（下一正式报告期）内部字段未标注—
内部字段验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期未披露，等待后续正式报告期（下一正式报告期）⚪ 公司未披露未标注—
内部字段验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期已披露disclosed未标注—
待核实验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期未披露，等待后续正式报告期（下一正式报告期）🟡 派生值累计口径—
待核实验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期未披露，等待后续正式报告期（下一正式报告期）🟡 派生值累计口径—
口径纪律：优先使用公司披露的加权平均ROE；派生时使用累计归母利润/平均归母普通股权益。单季利润乘四仅可标运行率，不得作为全年预测、估值输入或失效条件唯一证据。
风险解释纪律：季度单期指标只用于边际跟踪；除非连续周期或硬事件确认，不得直接推翻年度 baseline。

🛡️ 同期竞争与结构分析（同行经营比较）

同期同行经营比较（直接可比组）

比较期：2025H1；同行统计不包含目标发行人。

采集覆盖：已返回 5 / 5 个候选主体的精确期间事实。

本期业绩一览（行业参照组）

样本：已披露 5 家 / 候选 5 家 / 最低 4 家。

公司营业收入归母净利润营业收入同比归母净利润同比毛利率毛利率同比变化
国电南瑞（目标公司）242.43亿元29.52亿元+19.54%+8.81%+26.45%-2.48百分点
许继电气64.47亿元6.34亿元-5.69%+0.96%+23.75%+2.84百分点
东方电子31.62亿元3.02亿元+12.17%+19.37%+33.08%+0.66百分点
积成电子10.91亿元-0.60亿元+23.84%亏损收窄，不计算常规同比+24.47%-0.04百分点
国电南自42.82亿元1.59亿元+25.24%+200.00%+23.73%-0.43百分点

说明：业绩参照组只展示同周期事实，不作为估值中枢；缺值不以最近年度或其他周期补齐。

行业核心指标对比（直接经营可比组）

样本：已披露 2 家 / 最低 2 家。

增长与盈利

指标国电南瑞（目标公司）许继电气
毛利率+26.45%+23.75%
毛利率同比变化-2.48百分点+2.84百分点
归母净利率+12.18%+9.83%
归母净利率同比变化-1.20百分点+0.65百分点

订单与交付

指标国电南瑞（目标公司）许继电气
在手订单同比未形成可比口径未披露该指标
新签/中标金额同比未形成可比口径未披露该指标

现金与营运资本

指标国电南瑞（目标公司）许继电气
经营现金流/归母净利润未形成可比口径+176.59%
应收账款增速减营收增速-14.99百分点+15.09百分点
合同资产增速减营收增速未形成可比口径+4.33百分点
存货增速减营收增速+3.83百分点+9.99百分点

研发与产品化

指标国电南瑞（目标公司）许继电气
研发费用率+6.24%+4.72%

说明：行业核心指标按封印的行业适用性和同周期口径展示；缺值不以其他周期补齐。

指标目标公司直接可比组中位数差距有效样本/最低数覆盖状态
营业收入242.43亿元64.47亿元+177.96亿元1/2同行样本不足
归母净利润29.52亿元6.34亿元+23.18亿元1/2同行样本不足
ROE16.26%暂未查到%数据不足0/2同行样本不足
毛利率26.45%23.75%+2.70百分点1/2同行样本不足
毛利率同比变化-2.48百分点2.84百分点-5.32百分点1/2同行样本不足
归母净利率12.18%9.83%+2.34百分点1/2同行样本不足
归母净利率同比变化-1.20百分点0.65百分点-1.85百分点1/2同行样本不足
经营现金流/归母净利润暂未查到%176.59%数据不足1/2同行样本不足
应收账款增速减营收增速-14.99百分点15.09百分点-30.08百分点1/2同行样本不足
合同资产增速减营收增速暂未查到百分点4.33百分点数据不足1/2同行样本不足
存货增速减营收增速3.83百分点9.99百分点-6.16百分点1/2同行样本不足
研发费用率6.24%4.72%+1.53百分点1/2同行样本不足
在手订单同比暂未查到%暂未查到%数据不足0/2同行样本不足
新签/中标金额同比暂未查到%暂未查到%数据不足0/2同行样本不足

固定样本趋势：数据不足，未把不同年度的横截面样本替换为相对优势变化。

同行竞争事件（事实观察，非差距原因认定）：

  • 2025-08-20 · 内部字段：2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-21/1224525622.PDF）
  • 2025-08-20 · 内部字段：2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-21/1224525622.PDF）
  • 2025-08-20 · 内部字段：2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-21/1224525622.PDF）
  • 2025-08-21 · 内部字段：国电南自2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-22/1224530741.PDF）
  • 2025-08-21 · 内部字段：国电南自2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-22/1224530741.PDF）
  • 2025-08-21 · 内部字段：国电南自2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-22/1224530741.PDF）
  • 2025-08-22 · 内部字段：2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-23/1224554285.PDF）
  • 2025-08-22 · 内部字段：2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-23/1224554285.PDF）
  • 2025-08-22 · 内部字段：2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-23/1224554285.PDF）
  • 2025-08-22 · 内部字段：2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-23/1224554285.PDF）
  • 2025-08-26 · 内部字段：2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-27/1224577540.PDF）
  • 2025-08-26 · 内部字段：2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-27/1224577540.PDF）
  • 2025-08-26 · 内部字段：2025年半年度报告（内部字段；状态：announced；https://风险项.行业分析方法/2025-08-27/1224577540.PDF）

质量与估值边界：同行差异只作观察；有独立机制证据时标为已支持解释，仍未改动年度估值区间、估值权重或目标风险状态。

  • 营业收入：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。
  • 内部字段：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。
  • 内部字段：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。
  • 内部字段：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。
  • 内部字段：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。
  • 内部字段：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。
  • 内部字段：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。
  • 内部字段：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。
  • 内部字段：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。
  • 内部字段：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。
  • 内部字段：内部字段；机制证据不足；保留替代解释与下一期验证。

估值差异观察：内部字段（样本 3 家；仅描述，不进入价格计算）。

目标影响边界：同行信号仍为研究观察，目标暴露或机制证据未闭合，未迁移风险状态或战略 baseline。

本表仅描述本次直接可比组的同口径差异；差距本身不等同于竞争力、估值高低或投资结论。

📊 本期跟踪快照

指标数值
本期营收¥242.43 亿
营收同比+19.54%
本期归母净利¥29.52 亿
归母净利同比+8.82%
当前价¥22.52
当前股息率2.53%

行情估值快照：PE(TTM) 21.53；PB 3.67。年报 ROE 与年报净利润仅作为 baseline，不进入季度主卡。

📊 H1累计利润、现金流与营运资本桥

中报只复核上半年累计执行结果和Q1前序状态，不重演完整年度趋势、年度OCF桥或年度估值。
指标H1累计值上年同期同比
营业收入242.43202.80+19.54%
归母净利润29.5227.13+8.82%
利润率/费用率H1上年同期变化(pct)
毛利率26.4528.93-2.48
销售费用率4.124.79-0.67
管理费用率2.602.99-0.39
研发费用率6.247.09-0.85
财务费用率-0.54-1.00+0.46
经营利润率14.6216.14-1.52
归母净利率12.1813.38-1.20
所得税率12.0712.50-0.43
营运资本项目H1期末同比较年初
应收账款281.22+4.55%-9.07%
内部字段暂未查到不可比不可比
存货142.16+23.37%+25.43%
合同负债73.99+56.46%+14.94%
货币资金65.65-29.29%-27.32%

📐 估值状态迁移（季度监控）

年度行业路由：主方法 标准化盈利估值；辅助 同业量化估值 + 内部字段 + FCF 收益率；禁用/慎用 内部字段、PS、PEG、缺少完整 FCFF/FCFE 预测的 DCF（禁用）
本期执行路由：中报复核（半年度有限重估）只做估值状态迁移；不使用本期累计数据生成新区间，不展示年度价格分区，不判断当前价位于区间内外。
项目本期判断
状态合理区间不变，压力情景关注度上升、改善情景置信度下降
是否重算完整估值否
年度区间来源年度正式估值基线（本期继承）
年度合理区间20.81-23.13 元
原因本期信号提高压力情景关注度并降低改善情景置信度；年报未保存正式权重，因此不生成百分比迁移。

年度正式估值参考（本期继承，不重算）

来源：年度正式估值基线（本期继承）；年度合理区间：20.81-23.13 元；本期状态：情景关注度与置信度调整，区间不重算。

季报/中报仅引用已闭合年度正式区间及其状态迁移，不展示年度价格分区，也不判断当前价位于区间内外。

情景关注度与置信度迁移

情景本期方向说明调整原因
压力情景↑ 关注度上升定性迁移，不生成数值权重本期风险信号增强
中性情景→ 仍为主要观察情景，置信度边际下降定性迁移，不生成数值权重单期指标未形成强验证
改善情景↓ 置信度下降定性迁移，不生成数值权重改善情景强验证尚未出现
年报未保存正式情景权重，本期仅作定性迁移；不生成默认百分比，也不改变年度合理区间。
年度 DPS / 股息率反推资料保留在年度 baseline；季度跟踪正文只继承基准，不重新生成价格扩展表。

历史估值温度计使用边界

历史 PE/PB 分位在季报中只提示市场情绪位置，不参与季度定价结论，不生成折价百分比。

💰 股东回报/资本动作更新（半年度）

本期只更新新增资本动作，并继承年度 baseline；没有新增动作不等于年度回购/分红证据归零。
项目本期是否新增年度 baseline本期结论
现金分红本期未完成资本动作公告检索，不能判定无新增2024 DPS 0.57 元，静态股息率 2.53%不新增加分，继续跟踪 2025Q3 现金流与派息率
回购注销本期未完成资本动作公告检索，不能判定无新增年度未形成可结构化回购注销证据年度证据保留；本期只在检索完成后判断无新增
资本动作结论——资本动作检索未闭合，不得把缺失解释为无动作

🎯 半年度执行结论

本节只判断年度 baseline 是否被 H1累计 证据支持、削弱或触发重评；不重新打护城河、生意质量、管理层或回撤评分。
维度年度 baselineH1累计 是否改变H1累计 证据
生意质量年度报告未形成独立枚举状态，本期不重评；继续继承年度商业模式、财务质量及行业路由结论。不重评H1累计 未提供足以重建商业模式评分的证据
护城河🟡 证据待补；盈利稳定性不足以单独形成行业专属护城河评分不重评年度 baseline 明确为证据待补；本期不得用行业默认词替代公司证据或恢复精确评分

🔎 风险证据消费审计

canonical parent risk累计信号累计同比累计口径边际信号单Q同比边际口径合并状态
风险项内部字段+8.82%累计口径单二季度归母净利润同比+7.32%单季口径🟡 单期负向验证
本表只投影状态机已消费的累计与边际证据；单Q2不作为独立报告期，也不在 renderer 中重新裁决。

| 财务/现金流质量 | 年度 watchlist | 年度结论维持；本期证据不足或局部置信度下降，需 2025Q3 确认 | 利润增长转弱：🟠 橙灯（待核实）；利润质量：🟠 橙灯（内部字段）；内部字段：🟡 黄灯（综合证据）；内部字段：🟡 黄灯（综合证据） |

| 股东回报 | 年度分红/回购 baseline | 不重评 | 2025H1 只检查截至本期披露边界的新增资本动作；无新增动作不代表年度证据失效 |

监控边界

研究视角本期处理下一验证
年度基准假设维持周期监控，不重评下一正式周期复核行业关键变量和现金流
年度研究置信度不因 H1累计 数据机械上调需要连续期证据确认年度假设未偏离
收益/现金流研究只继承年度基准继续复核 OCF、capex、回款和分红证据