长江电力（SH600900）2025 年中报跟踪

生成批次：f787c169fa4642bbb393a32884400302

报告周期：2025H1

产出时间：2026-09-08 12:40:59（Asia/Shanghai）

报告状态：🟢 正式跟踪

事实快照：98ca5d905dca4a9ee2a9d5142e8669a6c0b0a2bc2ad86caf005cdacc13f6829f

报告 IR：29a80357893cf2e1447f718be0a6c964b21d33667fd7765ba7cb752c1adbce72

一级行业：公用事业/水电

二级行业：水电

行业 playbook：水电

估值路由：公用事业/水电现金流收益路由

周期路由：H1 / 中报/半年报跟踪

evidence_period_basis: balance_sheet_point, cumulative, 🟡 混合, standalone_quarter

baseline：🟢 已加载

canonical_risk_id: utility.dividend_fcf_coverage, utility.capex_structure, utility.debt_rollover_cost, utility.generation_or_utilization_decline, utility.maintenance_capex_pressure, utility.cash_conversion, utility.slow_revenue_growth, utility.profit_growth_weakening, utility.receivables_collection_quality

strategy: 无

分析模式：当前研究模式

财务信息截止：2025-08-29

行情信息截止：2026-09-08

时间边界：财务与公司状态仅使用截至 2025-08-29 可获得的信息；截至 2026-09-08 的行情仅作为隔离覆盖层，不回写历史财务事实或跨期状态。

baseline报告ID：9a0196047c824e91a19aad3d5c370869

baseline生成批次：9a0196047c824e91a19aad3d5c370869

baseline事实快照：8c4ddd3ea2c2eeacff598aa45aae0253d88eb0b1db10227ef970c838337a99b0

baseline发布状态：🟡 限定正式报告

baseline结论版本：9a0196047c824e91a19aad3d5c370869

baseline允许正式继承：是

监控状态：🟢 正式跟踪

年度结论：🟢 已维持

置信度迁移：未改变

后续动作：Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF

版本契约：engine=tongxm-stock-analyzer:12119002596f

report_ir schema=4.0

state_chain schema=4.0

fact_store=report_fact_store_v4

analysis_ir=analysis_ir_v4

playbook=hydro_power

playbook_version=1.3

formula_registry_version=sealed_formula_registry_v1

analysis_chain_id=cn:SH600900:2024FY

risk_state_machine=risk_semantics_v1

review_rule=1.0

数据源：见各段标注

研究结论与风险摘要

本期只验证年度 baseline，不重写年报结论。营收同比 +5.34%，归母净利同比 +14.86%。风险暴露：🟡 黄灯 dividend_fcf_coverage、🟡 黄灯 debt_rollover_cost、🟡 黄灯 slow_revenue_growth；需下一正式周期复核。年度结论🟢 已维持，未改变，🟢 未触发重估。分轴置信度：经营质量 🟢 已维持；现金流质量 🟢 已维持；回款质量 improved_pending_confirmation；估值 🟢 已维持。监控状态 🟢 正式跟踪，后续复核 Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF。

本报告只提供财务分析、估值参考、风险暴露和研究建议，不构成买入、卖出或持有建议。最终投资决策由投资者自行承担。

摘要项	内容
年度结论与置信度	🟢 已维持；未改变；🟢 未触发重估
估值观察摘要	继承年度估值区间，本期不重算
风险暴露摘要	🟡 黄灯 dividend_fcf_coverage、🟡 黄灯 debt_rollover_cost、🟡 黄灯 slow_revenue_growth
风险生命周期分层	前期风险延续：维护性与扩张性 capex 结构、来水/发电量变化、维护性 capex 压力；改善待确认：高分红安全性、债务滚续成本、现金转换、基础业务增长放缓、归母净利润增长转弱、回款与应收质量
本期不可验证	capex 结构、generation_or_utilization_decline、maintenance_capex_pressure
本期部分验证	dividend_fcf_coverage、debt_rollover_cost、现金转换、slow_revenue_growth、profit_growth_weakening、receivables_collection_quality
下一期复核重点	来水与电量、上网电价、维护性/扩张性 capex、利息覆盖与分红耐久性
研究建议	Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF，不构成买卖建议
投资者自判问题	是否接受年度模型暂不被H1数据机械改写，并等待 2025Q3 验证本期偏离？

内部逻辑与审计核心事实、公式口径与 Report IR 审计默认折叠，点击展开

核心事实与公式口径（Report IR）

指标	数值	期间/主体	口径	证据/计算状态
当前价格	27.73元	market_snapshot / market_snapshot	verification_consensus	🟡 单源待复核 / 🟢 完整
当前PB	3.23x	market_snapshot / market_snapshot	current_price_over_target_FY_BPS	🟢 派生值已核对 / 🟢 完整
当前价/FY EPS	20.88x	2024FY / market_snapshot_vs_target_fy	current_price_over_target_FY_EPS	🟢 派生值已核对 / 🟢 完整
年度经营现金流	596.48亿元	2024FY / consolidated_company	audited_cashflow_statement_operating_cf	verified_primary / 🟢 完整
当前股息率	3.40%	market_snapshot / market_snapshot	quote_source	🟡 单源待复核 / 🟢 完整
年度营业收入	844.92亿元	2024FY / consolidated_company	sealed_predecessor_annual_anchor	verified_primary / 🟢 完整
归母净利润 / 现金分红	1.41x	2024FY / consolidated_company	🟢 已核验	🟢 已核验 / 🟢 完整
OCF / 现金分红	2.59x	2024FY / consolidated_company	🟢 已核验	🟢 已核验 / 🟢 完整
派生 FCF / 现金分红	1.95x	2024FY / consolidated_company	🟡 仅草稿用途	🟡 仅草稿用途 / 🟢 完整
OCF / 实际利息支出	5.27x	2024FY / consolidated_company	🟡 派生值	🟡 派生值 / 🟢 完整

本表由最终事实快照和公式注册表生成；后续章节只能解释，不得另选期间或重算同名指标。

Canonical Risk ID 迁移审计

项目	值
risk_registry_version	risk_registry_v2
migration_status	🟢 已核验
history_integrity	🟢 通过
receipt_count	9
verified_migration_count	9

legacy_id	legacy_aliases	migration_from	canonical_risk_id	canonical_risk_id_version	migration_status	history_integrity
公用事业/水电.高分红安全性	公用事业/水电.高分红安全性	公用事业/水电.高分红安全性@risk_registry_v1	utility.dividend_fcf_coverage	risk_registry_v2	🟢 已核验	🟢 通过
公用事业/水电.维护性与扩张性 capex 结构	公用事业/水电.维护性与扩张性 capex 结构	公用事业/水电.维护性与扩张性 capex 结构@risk_registry_v1	utility.capex_structure	risk_registry_v2	🟢 已核验	🟢 通过
公用事业/水电.债务滚续成本	公用事业/水电.债务滚续成本	公用事业/水电.债务滚续成本@risk_registry_v1	utility.debt_rollover_cost	risk_registry_v2	🟢 已核验	🟢 通过
公用事业/水电.来水/发电量变化	公用事业/水电.来水/发电量变化	公用事业/水电.来水/发电量变化@risk_registry_v1	utility.generation_or_utilization_decline	risk_registry_v2	🟢 已核验	🟢 通过
公用事业/水电.维护性 capex 压力	公用事业/水电.维护性 capex 压力	公用事业/水电.维护性 capex 压力@risk_registry_v1	utility.maintenance_capex_pressure	risk_registry_v2	🟢 已核验	🟢 通过
公用事业/水电.现金转换	公用事业/水电.现金转换	公用事业/水电.现金转换@risk_registry_v1	utility.cash_conversion	risk_registry_v2	🟢 已核验	🟢 通过
公用事业/水电.基础业务增长放缓	公用事业/水电.基础业务增长放缓	公用事业/水电.基础业务增长放缓@risk_registry_v1	utility.slow_revenue_growth	risk_registry_v2	🟢 已核验	🟢 通过
公用事业/水电.利润增长转弱	公用事业/水电.利润增长转弱	公用事业/水电.利润增长转弱@risk_registry_v1	utility.profit_growth_weakening	risk_registry_v2	🟢 已核验	🟢 通过
公用事业/水电.回款与应收质量	公用事业/水电.回款与应收质量	公用事业/水电.回款与应收质量@risk_registry_v1	utility.receivables_collection_quality	risk_registry_v2	🟢 已核验	🟢 通过

本表只投影状态链封存的迁移回执；旧 ID 到新 ID 的关系、源/目标历史哈希与机器断言均由 registry owner 生成，renderer 不重新选数。

🏢 商业模式与护城河

行业判定：公用事业（一级） / 水电（二级）
行业 playbook：水电 / 🟢 已启用
护城河评分：★★★★☆ · 4.00 · 5 年毛利率均值 59.6% (稳定度 3.0)
核心护城河来源：

资源特许：水电站/电网/管道是稀缺资源，但必须用量价驱动验证收入质量
稳定现金流：合同收入可预测；分红能力要回到 OCF、维护性 capex 和必要偿债

关键风险（行业共性）：

政策电价调整
来水/极端天气

水电经营驱动表

指标	本期	上期	同比变化	单位	对收入影响	当前事实	趋势证据	公式角色	来源
装机容量	暂未查到	暂未查到	—	GW/MW	装机单位口径不明（GW/MW），无法确认是否为总装机，正式值隔离	🔴 来源冲突	⚪ 待补	发电量 = 装机容量 × 利用小时	pdf_extractor
发电量	1266.56	1206.18	5.01%	亿千瓦时	正向	🟢 已核验	🟢 已核验	收入量端基础	operating_announcement_pdf
上网电量	暂未查到	暂未查到	—	亿千瓦时	待补跨期证据	⚪ 待补	⚪ 待补	收入 = 上网电量 × 平均上网电价	暂未查到/本轮未抽取
利用小时	暂未查到	暂未查到	—	小时	待补跨期证据	⚪ 待补	⚪ 待补	装机资产使用强度	暂未查到/本轮未抽取
平均上网电价	暂未查到	暂未查到	—	元/千瓦时	待补跨期证据	⚪ 待补	⚪ 待补	收入价格端基础	暂未查到/本轮未抽取
市场化交易比例	暂未查到	暂未查到	—	%	方向不预设；必须与成交电价、枯丰结构和电力收入联读	⚪ 待补	⚪ 待补	监管/市场化电价敞口	暂未查到/本轮未抽取
电力收入	暂未查到	暂未查到	—	亿元	待补跨期证据	⚪ 待补	⚪ 待补	量价综合结果	暂未查到/本轮未抽取

行业证据状态：证据受限；行业置信度：downgraded；最低证据包：未满足。

machine_audit: minimum_evidence_package=not_met; industry_evidence_status=limited; industry_confidence=downgraded; accepted_limitation=true.

公式链：

发电量 = 装机容量 × 利用小时
上网电量 = 发电量 - 厂用电/损耗
收入 = 上网电量 × 平均上网电价
电力收入同比用于校验量价传导的综合结果
分红能力 = OCF - 维护性 capex - 必要偿债

当前期完成度：14.3%；趋势完成度：16.7%；综合完成度：11.1%。缺项时不得用“资源稀缺/现金流稳定”替代量价验证。

六座核心电站发电量拆分（公司定制）

电站	本期发电量	同比	上期发电量	同比增减量	状态	研究含义	来源
乌东德	待补	待补	待补	待补	⚪ 待补	金沙江下游梯级电站，验证新增大型水电资产的电量贡献。	暂未查到/本轮未抽取
白鹤滩	待补	待补	待补	待补	⚪ 待补	金沙江下游核心电站，验证大型机组利用小时和并网贡献。	暂未查到/本轮未抽取
溪洛渡	待补	待补	待补	待补	⚪ 待补	存量大型水电资产，验证来水与调度对电量的影响。	暂未查到/本轮未抽取
向家坝	待补	待补	待补	待补	⚪ 待补	金沙江梯级资产，验证电站群协同与利用小时稳定性。	暂未查到/本轮未抽取
三峡	待补	待补	待补	待补	⚪ 待补	核心现金流资产，验证总发电量和分红能力的基础盘。	暂未查到/本轮未抽取
葛洲坝	待补	待补	待补	待补	⚪ 待补	长江干流存量电站，验证成熟资产电量稳定性。	暂未查到/本轮未抽取

覆盖周期：2023FY、2024FY；六站本期拆分完成度：0.0%。

增减量桥：正贡献 +0.00、负贡献 +0.00、净变化 +0.00 亿千瓦时；公式 change=current_period-prior_period; yoy=current/prior-1。

六座核心电站发电量必须单独落表；总发电量不能替代电站结构归因，缺项只降级结构解释置信度。

🔎 公司核心指标跟踪（watchlist 触发检查）

⏸ 数据缺失，无法自动判定（需人工检查）：

dividend_fcf_coverage：高分红安全性

👥 需人工判定：

capex 结构：维护性与扩张性 capex 结构 — 判定条件：扩张性capex骤升但ROIC不升
债务再融资：债务滚续成本 — 判定条件：财务费用率持续上升
generation_or_utilization_yoy_pct：来水/发电量变化 — 判定条件：发电量/利用小时年度同比 < -10%
高维护情景 FCF 分红覆盖：维护性 capex 压力 — 判定条件：高维护情景分红覆盖 <2.0x
FCF 质量评分：FCF 质量降级 — 判定条件：FCF 质量评分 <70

🧭 公司战略规划与增长引擎

本模块区分公司管理层计划、已发生执行、分析推断和长期情景；5年、10年不作伪精确预测。

财报检索状态	检索页数	命中战略章节	来源可追溯
已提取	196	20	是

本期战略执行进度

战略驱动	状态迁移	当前证据	下期验证指标
装机与项目投产	🟢 计划重申	explicit_action	installed_capacity、project_progress、capex
电价与市场化交易	no_update_disclosed	no_update_disclosed	average_tariff、marketized_power_share

本期新增的1—3年增长线索

周期	增长引擎	信息属性	验证指标
未来1年	装机与项目投产	管理层计划	installed_capacity、project_progress、capex
未来3年	装机与项目投产	管理层计划	installed_capacity、project_progress、capex

长期增长情景只用于提出验证方向，不进入正式收入、利润或估值上修；只有公司明确披露且来源可追溯的量化目标才可展示目标值。

📊 季度/中报核心指标图表

数量指标按同周期口径展示；历史目标不少于10期，缺失年份保留断点，不使用其他周期替代。

同周期营收与归母净利润长期趋势

历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

同周期经营利润与财务成本长期趋势

历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

同周期现金流长期趋势

历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

单季度营收与归母净利润长期趋势

历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

单季度现金流长期趋势

历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

本期核心指标同比变化

营运资本同比与较年末变化

现金流质量同比变化

本期利润驱动桥

本期经营驱动变化归因（%）

本期经营驱动变化归因（% of annual FCF 观察中枢）

本期经营驱动变化归因（pct）

六座核心电站发电量趋势

🧭 年度核心假设状态机

内部逻辑与审计年度锚点、前序状态、风险迁移与半年度验收默认折叠，点击展开

验证年度核心假设；不重复完整商业模式和年度估值，除非失效条件触发。

跨周期状态血缘

年度锚点	前序周期	前序生成批次	前序事实快照	状态连续性
cn:SH600900:2024FY	2025Q1	c7d115f9c69747cd	720c8b5b8f4a77db	已闭环

canonical_risk_id	risk	current_state	observed_period_count	triggered_period_count	missing_period_count	last_triggered_period	last_verified_period	lifecycle	lifecycle_display
utility.dividend_fcf_coverage	dividend_fcf_coverage	observation	2	0	0	-	2025H1	improving	边际改善
utility.capex_structure	capex 结构	insufficient_evidence	2	0	2	-	-	unresolved_carry_forward	⚪ 未决结转
utility.debt_rollover_cost	debt_rollover_cost	observation	2	0	0	-	2025H1	improving	边际改善
utility.generation_or_utilization_decline	generation_or_utilization_decline	insufficient_evidence	3	0	2	-	2024FY	unresolved_carry_forward	⚪ 未决结转
utility.maintenance_capex_pressure	maintenance_capex_pressure	insufficient_evidence	3	0	3	-	-	unresolved_carry_forward	⚪ 未决结转
utility.cash_conversion	现金转换	improving	3	2	0	2025Q1	2025H1	resolved_pending_confirmation	🟢 已改善待下期确认
utility.slow_revenue_growth	slow_revenue_growth	observation	2	0	0	-	2025H1	improving	边际改善
utility.profit_growth_weakening	profit_growth_weakening	observation	2	0	0	-	2025H1	improving	边际改善
utility.receivables_collection_quality	receivables_collection_quality	observation	2	1	0	2025Q1	2025H1	improving	边际改善

年度核心假设	本期证据	证据口径	证据期间口径	证据等级	状态	是否改变年度结论	下一期验证
高分红安全性	直接分红证据本期无新增；现金流代理：OCF/归母净利 1.84x，派生FCF/归母净利 1.35x；年度分红安全风险不解除。	quarterly_cash_profit_coverage_not_dividend_event	standalone_quarter	单期弱代理证据	🟢 部分支持	否	连续两期低于1
维护性与扩张性 capex 结构	本期未获得可复核证据	—	standalone_quarter	⚪ 不可获取	⚪ 本期不可验证	否	扩张性capex骤升但ROIC不升
债务滚续成本	财务费用率下降 2.98pct；缺债务余额和综合融资成本，仅作边际代理。	financial_expense_ratio_proxy_not_funding_cost	standalone_quarter	累计口径弱证据	🟢 部分支持	否	财务费用率持续上升
维护性 capex 压力	本期未获得可复核证据	—	standalone_quarter	⚪ 不可获取	⚪ 本期不可验证	否	高维护情景分红覆盖 <2.0x
现金转换	OCF同比 4.21%；OCF/归母净利 1.84x；派生FCF/归母净利 1.35x。	quarterly_cashflow_repair_not_annual_resolution	standalone_quarter	累计口径弱证据	🟢 边际改善	否	FCF 质量评分 <70

⚠️ 风险触发器注册表

父风险	子证据指标	风险灯号	连续报告期数	下一期验证
dividend_fcf_coverage	本期综合证据	🟡 黄灯	连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察2期	下一正式报告期复核父风险及其子指标
debt_rollover_cost	本期综合证据	🟡 黄灯	连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察2期	下一正式报告期复核父风险及其子指标
slow_revenue_growth	本期综合证据	🟡 黄灯	连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察2期	下一正式报告期复核父风险及其子指标
profit_growth_weakening	本期综合证据	🟡 黄灯	连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察2期	下一正式报告期复核父风险及其子指标
receivables_collection_quality	本期综合证据	🟡 黄灯	连续触发0期，累计触发1期，缺失0期，共观察2期	下一正式报告期复核父风险及其子指标

风险数量只按父风险计算；子指标用于解释和复核，不单独增加风险条数。

🚦 季度监控状态

字段	状态
发布状态	🟢 正式跟踪
年度结论状态	🟢 已维持
总体置信度	🟢 已维持
置信度迁移	未改变
分轴置信度	operating_quality=maintained；cashflow_quality=maintained；receivables_quality=improved_pending_confirmation；valuation_confidence=maintained
季度核心信号	🟡 黄灯触发
边际风险状态	🟢 绿灯
重估触发状态	🟢 未触发重估
后续复核动作	Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF
是否可发布	是

⚡ 水电季度经营驱动主表

指标	本期	同比/变化	状态	缺口分类	研究含义
发电量	1206.18	待补	⚪ 记录不升级	🟢 已披露	收入量端第一驱动；需结合来水和检修解释。
上网电量	待补	待补	⚪ 待补	⚪ 本期披露状态未确认	收入确认的核心物理量；需与平均上网电价联动。
利用小时	待补	待补	⚪ 待补	⚪ 本期披露状态未确认	反映来水、调度和检修共同作用。
平均上网电价	待补	待补	⚪ 待补	⚪ 本期披露状态未确认	价格端核心变量；需结合市场化交易比例和政策口径。
市场化交易比例	待补	待补	⚪ 待补	⚪ 本期披露状态未确认	观察电价弹性和政策暴露，不单独判断好坏。
来水/蓄水	待补	待补	⚪ 待补	⚪ 本期披露状态未确认	水电 Q1 的关键解释变量；缺失时必须列为待补，不能用通用利润率替代。
营业收入	366.98	+5.34%	🟢 绿灯	🟢 已披露	收入变化需回到上网电量和平均上网电价。
归母净利润	130.56	+14.86%	🟢 绿灯	🟢 已披露	利润变化需拆分经营端、财务费用、税费和非经常项目。
财务费用率	13.25	-2.98个百分点	🟢 绿灯	🟢 已披露	融资成本变化会影响利润和分红安全垫，需与债务结构联动。
经营现金流	239.91	+4.21%	🟢 绿灯	🟢 已披露	现金转换质量；利润上行但 OCF 下行时只能黄灯观察。
资本开支	63.10	+77.04%	⚪ 记录不升级	🟢 已披露	单季 capex 多受建设和付款节奏影响，不得年化。
派生 FCF	176.81	-9.13%	🟡 黄灯	🧮 派生计算值	仅用于季度现金余量观察，不替代年度 FCF/分红覆盖判断。

水电/公用事业 Q1 必须先看量价、来水/调度、财务费用、OCF 与 capex；公司具体数值只来自采集层，不硬编码到行业路由。

🧭 季度研究解释层

中报跟踪三不做：不重建商业模式、不重算完整估值、不改长期护城河评分；三必须做：驱动归因、性质判断、研究含义。

分层	边界
通用结构	所有季度/中报都必须输出：驱动变化归因、变化性质判断、研究含义。
行业路由	行业 profile 只决定指标、方向规则和语义；禁止跨行业复用指标词。
公司定制	公司定制项只从年度 baseline/watchlist 或 period_contract 显式配置进入。

驱动变化归因

指标	来源	本期	上期/基准	变化	方向	投资轴	解释
营业收入	本期同比变化	366.98	348.38	5.34%	🟢 正向	年度逻辑置信度	收入变化需要回到电量、电价、利用小时和结算节奏验证。
归母净利润	本期同比变化	130.56	113.68	14.86%	🟢 正向	年度逻辑置信度	利润变化是收入、折旧、财务费用和税费的合成结果，不能单季确认为结构性改善。
财务费用率	margin_expense_delta	13.25	16.23	-2.98pct	🟢 正向	risk_exposure	财务费用率变化会影响利润和利息覆盖，需确认债务余额、融资成本和重定价因素。
经营利润率	margin_expense_delta	43.50	39.99	3.51pct	🟢 正向	年度逻辑置信度	经营利润率反映电量/电价、折旧和运营成本共同作用。
归母净利率	margin_expense_delta	35.58	32.63	2.95pct	🟢 正向	年度逻辑置信度	归母净利率改善需要拆分经营利润、财务费用和税费，不能只看单季利润率。
所得税率	margin_expense_delta	14.61	14.45	0.16pct	⚪ 需结合上下文	年度逻辑置信度	税率变化只作利润桥观察，需区分一次性递延税和持续税负。
管理费用率	margin_expense_delta	1.72	1.62	0.10pct	🔴 负向	年度逻辑置信度	管理费用率用于观察运营费用纪律，不替代电量/电价驱动。
经营现金流	现金流可验证性	239.91	230.21	4.21%	🟢 正向	现金流/分红安全	经营现金流变化用于观察现金转换质量，但 Q1 不能年化为全年结论。
资本开支	现金流可验证性	63.10	35.64	77.04%	🔴 负向	现金流/分红安全	单季 capex 变化会影响近端派生 FCF，也可能只是建设/检修节奏。
派生 FCF	现金流可验证性	176.81	194.57	-9.13%	🔴 负向	现金流/分红安全	派生 FCF 只验证现金余量方向，不生成新的年度估值用 FCF。
应收账款	现金流可验证性	117.13	119.14	-1.69%	🟢 正向	risk_exposure	应收变化用于观察电费结算和回款节奏，不解释终端需求。
合同负债	现金流可验证性	3.53	1.48	138.51%	⚪ 需结合上下文	risk_exposure	合同负债在公用事业路由下是非核心异常检测项，不作为需求、收入前瞻或估值信号。
季度 FCF 偏离	季度 FCF 监控	176.81	452.28	39.09% of annual FCF 观察中枢	⚪ 需结合上下文	现金流/分红安全	季度 FCF 仅监控与年度 FCF 观察中枢的偏离，不作为估值输入。
发电量	industry_metrics	1206.18	—	—	⚪ 需结合上下文	年度逻辑置信度	发电量变化需要结合来水、检修和利用小时判断。

变化性质判断

指标	性质	置信度	判断依据	下一步确认
营业收入	量价驱动观察	中	物理与电价驱动需要与来水、调度、利用小时和市场化电价联动确认。	下一期补充/复核发电量、上网电量、平均上网电价和利用小时。
归母净利润	多因素驱动，暂不确认结构性	中	利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。	H1 拆分电量/电价、折旧、财务费用和所得税影响。
财务费用率	可能结构性改善，待确认	中	财务费用率变化可能反映债务成本、债务结构或利率环境，但需要债务与利息支出口径确认。	复核短债、长债、应付债券、实际利息支出和综合融资成本。
经营利润率	多因素驱动，暂不确认结构性	中	利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。	2025Q3复核经营利润率是否与电量、电价和折旧变化一致。
归母净利率	多因素驱动，暂不确认结构性	中	利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。	2025Q3复核经营利润、财务费用和所得税的贡献。
所得税率	单期观察	中	单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。	复核所得税费用、递延税和税收优惠口径。
管理费用率	单期观察	中	单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。	2025Q3复核费用率是否延续。
经营现金流	现金转换观察	中	现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。	2025Q3或后续正式周期确认 OCF 与归母净利覆盖关系。
资本开支	时点/周期因素	中	单季资本开支变化可能来自建设、检修或付款节奏，不能直接外推全年维护性 capex。	复核维护性 capex、扩张性 capex 和全年资本开支计划。
派生 FCF	现金转换偏正面，但受 capex 节奏影响	中	现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。	2025Q3或后续正式周期确认复核 OCF、capex 和年度 FCF 观察中枢偏离。
应收账款	结算节奏观察	中	结算相关科目只作现金回款或异常登记，不作为需求或估值信号。	复核电费结算、回款和现金流同步性。
合同负债	结算节奏观察	中	结算相关科目只作现金回款或异常登记，不作为需求或估值信号。	仅在极端变化且与应收/现金流异常共振时进入异常复核。
季度 FCF 偏离	现金转换偏正面，但受 capex 节奏影响	中	现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。	2025Q3或后续正式周期确认复核年度 FCF 观察中枢是否需要回到年报层重建。
发电量	量价驱动观察	中	物理与电价驱动需要与来水、调度、利用小时和市场化电价联动确认。	复核发电量、来水/蓄水和利用小时。

研究含义

维度	本期方向	证据	研究含义	下一步
年度 thesis 置信度	🟢 已维持	管理费用率	年度结论维持，但局部置信度边际下降，需下一期确认。	2025Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
现金流/分红安全	🟢 已维持	资本开支、派生 FCF	现金流/分红安全垫进入观察；不得用单季派生 FCF 改写年度覆盖判断。	2025Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
风险暴露	🟡 黄灯	dividend_fcf_coverage、debt_rollover_cost、slow_revenue_growth	本期父风险最高为黄灯，进入连续周期/硬事件复核；子指标不得重复计数，尚未等同年度结论失效。	2025Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
估值置信度	🟢 已维持	本期未形成该轴方向性证据	年度估值区间继承，单季不重估。	2025Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。

季度解释层把本期变化翻译为研究含义：商业模式和完整估值继承年度 baseline；本期只调整证据置信度、风险观察和下一期复核重点。本期存在观察项，不能只写“系统正常”。

公司定制观察项

观察项	当前状态	年度原因	触发/复核条件	来源边界
高分红安全性	🟡 观察	高分红安全性	连续两期低于1	年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
维护性与扩张性 capex 结构	⚪ 待补	维护性与扩张性 capex 结构	扩张性capex骤升但ROIC不升	年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
债务滚续成本	🟡 观察	债务滚续成本	财务费用率持续上升	年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
维护性 capex 压力	⚪ 待补	维护性 capex 压力	高维护情景分红覆盖 <2.0x	年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
现金转换	🟢 边际改善	现金转换	FCF 质量评分 <70	年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）

📈 本期同比变化

指标	本期	上年同期	变动	同比	判断纪律
营业收入	366.98	348.38	18.60	5.34%	结合行业变量判断持续性
归母净利润	130.56	113.68	16.88	14.86%	结合行业变量判断持续性

📋 周期图表精确数据与口径

以下数据与上方图表来自同一 Report IR；缺失值保持为空，不按零处理。

同周期营收与归母净利润长期趋势

周期	营业收入	归母净利润
2017H1	192.90	81.05
2018H1	192.10	85.22
2019H1	203.63	85.72
2020H1	199.13	79.03
2021H1	199.01	85.82
2022H1	314.58	115.13
2023H1	309.75	88.82
2024H1	348.38	113.68
2025H1	366.98	130.56

单位：营业收入：亿元；归母净利润：亿元

同周期经营利润与财务成本长期趋势

周期	净利率	财务费用率	tax_rate
2017H1	42.02	14.64	16.62
2018H1	44.36	14.72	16.54
2019H1	42.10	13.05	16.16
2020H1	39.69	12.53	16.36
2021H1	43.12	11.79	14.87
2022H1	36.60	14.55	17.57
2023H1	28.67	20.31	15.25
2024H1	32.63	16.23	14.45
2025H1	35.58	13.25	14.61

单位：净利率：%；财务费用率：%；tax_rate：未标注

同周期现金流长期趋势

周期	经营现金流	资本开支	派生自由现金流
2017H1	137.20	12.47	124.74
2018H1	130.86	17.05	113.81
2019H1	138.28	13.19	125.09
2020H1	120.66	16.25	104.41
2021H1	95.44	9.80	85.64
2022H1	177.88	63.90	113.98
2023H1	250.86	59.30	191.56
2024H1	230.21	35.64	194.57
2025H1	239.91	63.10	176.81

单位：经营现金流：亿元；资本开支：亿元；派生自由现金流：亿元

单季度营收与归母净利润长期趋势

周期	营业收入	归母净利润
2017单Q2	114.35	53.97
2018单Q2	110.61	56.90
2019单Q2	117.55	56.56
2020单Q2	115.29	56.12
2021单Q2	110.31	57.13
2022单Q2	191.56	84.06
2023单Q2	155.78	52.69
2024单Q2	191.81	74.00
2025单Q2	196.83	78.75

单位：营业收入：亿元；归母净利润：亿元

单季度现金流长期趋势

周期	经营现金流	资本开支	派生自由现金流
2017单Q2	79.85	5.31	74.54
2018单Q2	70.44	12.26	58.18
2019单Q2	86.11	4.17	81.93
2020单Q2	64.81	7.59	57.21
2021单Q2	62.40	4.98	57.41
2022单Q2	135.39	31.88	103.51
2023单Q2	175.08	40.88	134.21
2024单Q2	109.07	18.14	90.93
2025单Q2	121.44	17.10	104.33

单位：经营现金流：亿元；资本开支：亿元；派生自由现金流：亿元

🧾 水电/公用事业季度利润驱动拆解

指标	本期	上年同期	变动	归因提示	灯号
财务费用率	13.25%	16.23%	-2.98pct	利息支出 / 债务成本 / 资金结构	🟢 绿灯
经营利润率	43.50%	39.99%	+3.51pct	电量/电价、折旧和财务费用综合影响	🟢 绿灯
归母净利率	35.58%	32.63%	+2.95pct	电价、电量、财务费用和税费共同影响	🟢 绿灯
所得税率	14.61%	14.45%	+0.16pct	税率/递延税影响	⚪ 记录不升级
管理费用率	1.72%	1.62%	+0.10pct	运营管理费用纪律	🟡 黄灯

🌉 H1累计利润桥

项目	变动额	对归母利润影响	方向
营业利润变化	20.34	20.34	🟢 正向
所得税变化	3.16	-3.16	🔴 负向
少数股东损益及归母口径	-0.05	-0.05	🔴 负向
未拆经营项目勾稽项	-0.25	-0.25	🔴 负向

经营驱动拆解（已解释与未解释分开）

驱动项	变化/影响	证据状态
营业收入	18.60	statement_derived
营业成本	4.93	statement_derived
销售费用	-0.01	statement_derived
管理费用	-0.67	statement_derived
研发费用	-0.02	statement_derived
未解析经营驱动	—	unresolved_driver：财务费用；其他经营收益/损失、资产减值及公允价值等未拆项目

算术勾稽闭合不等于经济解释闭合；未解析项目不作为已验证归因。

单二季度边际信号（H1累计 − Q1累计）

指标	单Q2本期	上年同期单Q2	同比	证据口径
营业收入	196.83	191.81	+2.62%	standalone_quarter
归母净利润	78.75	74.00	+6.42%	standalone_quarter

H1累计信号与单二季度信号共同进入同一 canonical parent risk，不把单Q2伪造成独立报告期。

归母净利润变动 16.88；勾稽残差 0.00。

💧 现金流可验证性

项目	本期	上年同期	同比	状态	来源
经营现金流	239.91	230.21	4.21%	🟢 已核验	cashflow_statement
资本开支（现金流量表）	63.10	35.64	77.04%	🟢 已核验	cashflow_statement
派生FCF（OCF-capex）	176.81	194.57	-9.13%	🟢 已核验	cashflow_statement
应收账款	117.13	119.14	-1.69%	🟢 已核验	balance_sheet
合同负债	3.53	1.48	138.51%	🟢 已核验	balance_sheet

结论：现金流观察；下一步：2025Q3强制复核OCF、capex、派生FCF、应收账款和合同负债。

💧 现金流质量比率

比率	本期	上年同期	低基数	可年化	判断
OCF / 归母净利	1.84x	2.03x	否	否	现金利润覆盖超过 1，仍需累计期确认。
派生FCF / 归母净利	1.35x	1.71x	否	否	现金利润覆盖超过 1，仍需累计期确认。

Q1/H1/Q3 现金流比率只用于跟踪，不作为全年 FCF 或分红覆盖结论。

🧮 季度 FCF 偏离监控

年度现金流观察基准	本期 OCF	本期 capex	本期派生 FCF	同比方向	年度判断	估值资格	说明
452.28 亿（封存年度派生 FCF 基准）	239.91	63.10	176.81	🔴 负向	🟠 不可上修	否	Q1/H1/Q3 只记录季度值与年度观察基准的参照比例；缺历史季节性基准时不判绿灯、不称完成率，也不作为估值输入。

季度 FCF 只监控是否偏离年度 FCF 观察中枢，不生成新的估值用 FCF 单值。

🧮 营运资本同比 + 年末环比

指标	本期	上年同期	同比	上年末	较年末	相对收入增速	灯号	判断
应收账款	117.13	119.14	-1.69%	93.27	25.58%	-7.03pct	🟢 绿灯	应收未明显跑赢收入。
合同负债	3.53	1.48	138.51%	2.66	32.71%	+133.17pct	⚪ 记录不升级	合同负债为非核心异常检测项；本期未见需升级的异常。

🧷 触发器函数

指标	条件	当前	阈值	灯号	是否触发	影响变量	复核要求
营收同比	营收同比低于周期阈值	5.34	1.0	⚪ 记录不升级	否	—	记录但不升级
归母净利同比	归母净利同比低于周期阈值	14.86	—	⚪ 记录不升级	否	—	记录但不升级
ROE质量下限	本期ROE证据登记；下一正式报告期复核持续性	12.53	N/A	⚪ 记录不升级	否	—	下一正式报告期复核ROE质量下限
资本开支/收入	capex/收入连续2期回升	17.19	N/A	⚪ 记录不升级	否	—	下一正式报告期复核资本开支/收入持续性
资本开支总额（结构待拆）	本期总 capex 已登记；维护性/扩张性结构仍需复核	63.10	N/A	⚪ 记录不升级	否	—	下一正式报告期复核维护性与扩张性 capex 结构
经营现金流大幅下降	OCF 同比低于周期阈值	4.21	-15.0	⚪ 记录不升级	否	—	记录但不升级
利润与经营现金流不同步	归母净利润同比为正且 OCF 同比为负	profit_yoy=14.86%; ocf_yoy=4.21%	profit_yoy > 0 and ocf_yoy < 0	⚪ 记录不升级	否	—	记录但不升级
派生 FCF	派生 FCF 低于周期阈值	176.81	—	⚪ 记录不升级	否	—	记录但不升级
应收/收入强度	应收/收入同比提升超过阈值	-2.28	5.0	⚪ 记录不升级	否	—	记录但不升级
合同负债	非核心异常项：极端下降且与应收/现金流异常共振才升级	32.71	<= -50.0%	⚪ 记录不升级	否	—	记录但不升级
债务滚续成本（财务费用率代理）	财务费用率上升时进入债务成本复核；下降仅作代理改善登记	13.25	change_pct_point > 0	⚪ 记录不升级	否	—	记录但不升级

风险必须是条件函数；本期单期证据默认只触发 🟡 黄灯，2025Q3或后续正式周期确认或硬事件才可升级为 🔴 红灯/rebuild_required。

🚥 监控指标明细（不单独计入风险数）

灯号	指标	证据等级	原因	复核要求
🟢 绿灯	—	—	本期未触发监控信号	维持年度监控纪律

🔁 信号传播机制

信号域	本期信号	传播到	影响	下一步
dividend_fcf_coverage	observation	年度风险状态	边际改善	下一正式报告期复核
capex 结构	⚪ 待补	年度风险状态	⚪ 未决结转	下一正式报告期复核
debt_rollover_cost	observation	年度风险状态	边际改善	下一正式报告期复核
generation_or_utilization_decline	⚪ 待补	年度风险状态	⚪ 未决结转	下一正式报告期复核
maintenance_capex_pressure	⚪ 待补	年度风险状态	⚪ 未决结转	下一正式报告期复核
现金转换	边际改善	年度风险状态	🟢 已改善待下期确认	下一正式报告期复核
slow_revenue_growth	observation	年度风险状态	边际改善	下一正式报告期复核
profit_growth_weakening	observation	年度风险状态	边际改善	下一正式报告期复核
receivables_collection_quality	observation	年度风险状态	边际改善	下一正式报告期复核

季度信号必须明确传播到证据置信度、年度估值继承或下一期复核；不得凭本期单期证据直接重写年度结论。

🧮 估值状态迁移

项目	本期判断
状态	估值区间与情景权重均不变
是否重算完整估值	否
原因	本期未触发年度估值失效条件。

🎯 估值继承复核表

复核项	复核要求	依据
年度估值参考	仅核验年度正式估值是否仍可继承	季度不展示年度价格分区，不判断当前价位于区间内外
经营触发器	维持年度监控纪律	本期未触发年度估值失效条件。

📋 下一期验证清单

指标	要回答的问题	本期披露指标	证据可用性状态	证据时点口径	触发条件
dividend_fcf_coverage	验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件	本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）	proxy_only	未标注	—
capex 结构	验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件	本期已披露	disclosed	cumulative	—
债务再融资	验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件	本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）	proxy_only	cumulative	—
generation_or_utilization_yoy_pct	验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件	本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）	⚪ 公司未披露	未标注	—
高维护情景 FCF 分红覆盖	验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件	本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）	⚪ 公司未披露	未标注	—
FCF 质量评分	验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件	本期已披露	disclosed	未标注	—
unknown	验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件	本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）	🟡 派生值	cumulative	—
unknown	验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件	本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）	🟡 派生值	cumulative	—
unknown	验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件	本期已披露	disclosed	未标注	—

口径纪律：优先使用公司披露的加权平均ROE；派生时使用累计归母利润/平均归母普通股权益。单季利润乘四仅可标运行率，不得作为全年预测、估值输入或失效条件唯一证据。

风险解释纪律：水电/公用事业 Q1 只验证来水、电量、电价、capex、现金流和财务费用；应收和合同负债只作结算节奏观察，不改写年度估值。

📊 本期跟踪快照

指标	数值
本期营收	¥366.98 亿
营收同比	+5.34%
本期归母净利	¥130.56 亿
归母净利同比	+14.86%
当前价	¥27.73
当前股息率	3.40%

行情估值快照：PE(TTM) 未纳入正式核心指标（TTM 盈利分母不可复核）；PB 3.23。年报 ROE 与年报净利润仅作为 baseline，不进入季度主卡。

📊 H1累计利润、现金流与营运资本桥

中报只复核上半年累计执行结果和Q1前序状态，不重演完整年度趋势、年度OCF桥或年度估值。

指标	H1累计值	上年同期	同比
营业收入	366.98	348.38	+5.34%
归母净利润	130.56	113.68	+14.86%

利润率/费用率	H1	上年同期	变化(pct)
财务费用率	13.25	16.23	-2.98
经营利润率	43.50	39.99	+3.51
归母净利率	35.58	32.63	+2.95
所得税率	14.61	14.45	+0.16
管理费用率	1.72	1.62	+0.10

营运资本项目	H1期末	同比	较年初
应收账款	117.13	-1.69%	+25.58%
合同负债	3.53	+138.51%	+32.71%

📐 估值状态迁移（季度监控）

年度行业路由：主方法 DDM 分红折现；辅助历史 PB 分位 + pb_roe_sanity_check + FCF 收益率；禁用/慎用 PS、PEG、缺少完整 FCFF/FCFE 预测的 DCF（禁用）

本期执行路由：semiannual_reassessment（半年度有限重估）只做估值状态迁移；不使用本期累计数据生成新区间，不展示年度价格分区，不判断当前价位于区间内外。

项目	本期判断
状态	估值区间与情景权重均不变
是否重算完整估值	否
年度区间来源	年度正式估值基线（本期继承）
年度合理区间	11.09-20.56 元
原因	本期未触发年度估值失效条件。

年度正式估值参考（本期继承，不重算）

来源：年度正式估值基线（本期继承）；年度合理区间：11.09-20.56 元；本期状态：未触发重估。

季报/中报仅引用已闭合年度正式区间及其状态迁移，不展示年度价格分区，也不判断当前价位于区间内外。

情景关注度与置信度迁移

情景	本期方向	说明	调整原因
压力情景	→ 关注度不变	定性迁移，不生成数值权重	本期未触发关注度调整
中性情景	→ 仍为主要观察情景	定性迁移，不生成数值权重	维持年度中性情景判断
改善情景	→ 置信度不变	定性迁移，不生成数值权重	维持年度改善情景判断

年报未保存正式情景权重，本期仅作定性迁移；不生成默认百分比，也不改变年度合理区间。

年度 DPS / 股息率反推资料保留在年度 baseline；季度跟踪正文只继承基准，不重新生成价格扩展表。

历史估值温度计使用边界

历史 PE/PB 分位在季报中只提示市场情绪位置，不参与季度定价结论，不生成折价百分比。

💰 股东回报/资本动作更新（半年度）

本期只更新新增资本动作，并继承年度 baseline；没有新增动作不等于年度回购/分红证据归零。

项目	本期是否新增	年度 baseline	本期结论
现金分红	本期未抽取到新增分红动作	2024 DPS 0.94 元，静态股息率 3.40%	不新增加分，继续跟踪 2025Q3 现金流与派息率
回购注销	本期未抽取到新增可核验动作	年度未形成可结构化回购注销证据	年度证据保留；本期无新增动作不归零
资本动作结论	—	—	本期不重评股东回报评分；只检查有无新增反证或新增动作

🎯 半年度执行结论

本节只判断年度 baseline 是否被 H1累计证据支持、削弱或触发重评；不重新打护城河、生意质量、管理层或回撤评分。

维度	年度 baseline	H1累计是否改变	H1累计证据
生意质量	年度报告未形成独立枚举状态，本期不重评；继续继承年度商业模式、财务质量及行业路由结论。	不重评	H1累计未提供足以重建商业模式评分的证据
护城河	资源/牌照；区域垄断；稳定现金流	不重评	资源/牌照和稳定现金流沿用年度判断，等待 2025Q3 来水、电量、电价、capex 和财务费用证据
财务/现金流质量	年度 watchlist	年度结论维持	dividend_fcf_coverage：🟡 黄灯（综合证据）；debt_rollover_cost：🟡 黄灯（综合证据）；slow_revenue_growth：🟡 黄灯（综合证据）；profit_growth_weakening：🟡 黄灯（综合证据）
股东回报	年度分红/回购 baseline	不重评	2025H1 只检查截至本期披露边界的新增资本动作；无新增动作不代表年度证据失效

监控边界

研究视角	本期处理	下一验证
年度基准假设	维持周期监控，不重评	2025Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和债务覆盖
年度研究置信度	不因 H1累计数据机械上调	需要连续期证明现金流和经营驱动未偏离年度假设
红利/收息研究	只继承年度分红基准	继续复核 OCF、派生 FCF、维护性 capex 和利息覆盖