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Stock Analysis Report

长江电力（SH600900）2025 年三季报跟踪

2025Q3 · 季度跟踪 · 产出时间 2026-09-08 12:42:47（Asia/Shanghai）

cnSH600900Q3公用事业/水电🟢 已加载🟡 正式跟踪-需下期确认🟢 已维持🟡 局部置信度边际下降fy_utility_operating_cashflow_review
本期营收¥657.41 亿
营收同比-0.89%
本期归母净利¥281.93 亿
归母净利同比+0.60%
股价¥27.73
股息率3.40%
PB3.23
7 个可用周期

生成批次：c821ada5234d4c3eac8de7d666f3f6e8

报告周期：2025Q3

产出时间：2026-09-08 12:42:47（Asia/Shanghai）

报告状态：🟡 正式跟踪-需下期确认

事实快照：1e21d2fc75b7d9b279fd691ef6172524d1d29df48e84b0672aaccdcf733d185c

报告 IR：fdfd64ec33282be0adcecc74c519c317c118e4ae61f13624866731d1e72f56b8

一级行业：公用事业/水电

二级行业：水电

行业 playbook：水电

估值路由：公用事业/水电现金流收益路由

周期路由：Q3 / 季度跟踪

evidence_period_basis: balance_sheet_point, cumulative

baseline：🟢 已加载

canonical_risk_id: utility.dividend_fcf_coverage, utility.capex_structure, utility.debt_rollover_cost, utility.generation_or_utilization_decline, utility.maintenance_capex_pressure, utility.cash_conversion, utility.slow_revenue_growth, utility.profit_growth_weakening, utility.receivables_collection_quality

strategy: 无

分析模式：当前研究模式

财务信息截止：2025-10-30

行情信息截止：2026-09-08

时间边界：财务与公司状态仅使用截至 2025-10-30 可获得的信息；截至 2026-09-08 的行情仅作为隔离覆盖层，不回写历史财务事实或跨期状态。

baseline报告ID：9a0196047c824e91a19aad3d5c370869

baseline生成批次：9a0196047c824e91a19aad3d5c370869

baseline事实快照：8c4ddd3ea2c2eeacff598aa45aae0253d88eb0b1db10227ef970c838337a99b0

baseline发布状态：🟡 限定正式报告

baseline结论版本：9a0196047c824e91a19aad3d5c370869

baseline允许正式继承：是

监控状态：🟡 正式跟踪-需下期确认

年度结论：🟢 已维持

置信度迁移：🟡 局部置信度边际下降

后续动作：2025FY 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF

版本契约：engine=tongxm-stock-analyzer:12119002596f

report_ir schema=4.0

state_chain schema=4.0

fact_store=report_fact_store_v4

analysis_ir=analysis_ir_v4

playbook=hydro_power

playbook_version=1.3

formula_registry_version=sealed_formula_registry_v1

analysis_chain_id=cn:SH600900:2024FY

risk_state_machine=risk_semantics_v1

review_rule=1.0

数据源：见各段标注

研究结论与风险摘要

本期只验证年度 baseline，不重写年报结论。 营收同比 -0.89%，归母净利同比 +0.60%。 风险暴露：🟠 橙灯 基础业务增长放缓、🟠 橙灯 回款与应收质量、🟠 橙灯 现金转换；需下一正式周期复核。 年度结论🟢 已维持，🟡 局部置信度边际下降，🟢 未触发重估。 分轴置信度：经营质量 weakened_pending_confirmation；现金流质量 weakened_pending_confirmation；回款质量 weakened_pending_confirmation；估值 🟢 已维持。 监控状态 🟡 正式跟踪-需下期确认，后续复核 2025FY 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF。

本报告只提供财务分析、估值参考、风险暴露和研究建议，不构成买入、卖出或持有建议。最终投资决策由投资者自行承担。
摘要项内容
年度结论与置信度🟢 已维持；🟡 局部置信度边际下降；🟢 未触发重估
估值观察摘要继承年度估值区间，仅调整情景关注度与置信度
风险暴露摘要🟠 橙灯 基础业务增长放缓、🟠 橙灯 回款与应收质量、🟠 橙灯 现金转换
风险生命周期分层前期风险延续：高分红安全性、维护性与扩张性 capex 结构、债务滚续成本、来水/发电量变化、维护性 capex 压力、现金转换、基础业务增长放缓、归母净利润增长转弱、回款与应收质量
本期不可验证capex 结构、generation_or_utilization_decline、maintenance_capex_pressure
本期部分验证dividend_fcf_coverage、debt_rollover_cost、现金转换、slow_revenue_growth、profit_growth_weakening、receivables_collection_quality
下一期复核重点来水与电量、上网电价、维护性/扩张性 capex、利息覆盖与分红耐久性
研究建议2025FY 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF，不构成买卖建议
投资者自判问题是否接受年度模型暂不被Q3数据机械改写，并等待 2025FY 验证本期偏离？
内部逻辑与审计核心事实、公式口径与 Report IR 审计默认折叠，点击展开

核心事实与公式口径（Report IR）

指标数值期间/主体口径证据/计算状态
当前价格27.73元market_snapshot / market_snapshotverification_consensus🟡 单源待复核 / 🟢 完整
当前PB3.23xmarket_snapshot / market_snapshotcurrent_price_over_target_FY_BPS🟢 派生值已核对 / 🟢 完整
当前价/FY EPS20.88x2024FY / market_snapshot_vs_target_fycurrent_price_over_target_FY_EPS🟢 派生值已核对 / 🟢 完整
年度经营现金流596.48亿元2024FY / consolidated_companyaudited_cashflow_statement_operating_cfverified_primary / 🟢 完整
当前股息率3.40%market_snapshot / market_snapshotquote_source🟡 单源待复核 / 🟢 完整
年度营业收入844.92亿元2024FY / consolidated_companysealed_predecessor_annual_anchorverified_primary / 🟢 完整
归母净利润 / 现金分红1.41x2024FY / consolidated_company🟢 已核验🟢 已核验 / 🟢 完整
OCF / 现金分红2.59x2024FY / consolidated_company🟢 已核验🟢 已核验 / 🟢 完整
派生 FCF / 现金分红1.95x2024FY / consolidated_company🟡 仅草稿用途🟡 仅草稿用途 / 🟢 完整
OCF / 实际利息支出5.27x2024FY / consolidated_company🟡 派生值🟡 派生值 / 🟢 完整
本表由最终事实快照和公式注册表生成；后续章节只能解释，不得另选期间或重算同名指标。

Canonical Risk ID 迁移审计

项目值
risk_registry_versionrisk_registry_v2
migration_status🟢 已核验
history_integrity🟢 通过
receipt_count9
verified_migration_count9
legacy_idlegacy_aliasesmigration_fromcanonical_risk_idcanonical_risk_id_versionmigration_statushistory_integrity
公用事业/水电.高分红安全性公用事业/水电.高分红安全性公用事业/水电.高分红安全性@risk_registry_v1utility.dividend_fcf_coveragerisk_registry_v2🟢 已核验🟢 通过
公用事业/水电.维护性与扩张性 capex 结构公用事业/水电.维护性与扩张性 capex 结构公用事业/水电.维护性与扩张性 capex 结构@risk_registry_v1utility.capex_structurerisk_registry_v2🟢 已核验🟢 通过
公用事业/水电.债务滚续成本公用事业/水电.债务滚续成本公用事业/水电.债务滚续成本@risk_registry_v1utility.debt_rollover_costrisk_registry_v2🟢 已核验🟢 通过
公用事业/水电.来水/发电量变化公用事业/水电.来水/发电量变化公用事业/水电.来水/发电量变化@risk_registry_v1utility.generation_or_utilization_declinerisk_registry_v2🟢 已核验🟢 通过
公用事业/水电.维护性 capex 压力公用事业/水电.维护性 capex 压力公用事业/水电.维护性 capex 压力@risk_registry_v1utility.maintenance_capex_pressurerisk_registry_v2🟢 已核验🟢 通过
公用事业/水电.现金转换公用事业/水电.现金转换公用事业/水电.现金转换@risk_registry_v1utility.cash_conversionrisk_registry_v2🟢 已核验🟢 通过
公用事业/水电.基础业务增长放缓公用事业/水电.基础业务增长放缓公用事业/水电.基础业务增长放缓@risk_registry_v1utility.slow_revenue_growthrisk_registry_v2🟢 已核验🟢 通过
公用事业/水电.利润增长转弱公用事业/水电.利润增长转弱公用事业/水电.利润增长转弱@risk_registry_v1utility.profit_growth_weakeningrisk_registry_v2🟢 已核验🟢 通过
公用事业/水电.回款与应收质量公用事业/水电.回款与应收质量公用事业/水电.回款与应收质量@risk_registry_v1utility.receivables_collection_qualityrisk_registry_v2🟢 已核验🟢 通过
本表只投影状态链封存的迁移回执；旧 ID 到新 ID 的关系、源/目标历史哈希与机器断言均由 registry owner 生成，renderer 不重新选数。

📊 季度/中报核心指标图表

数量指标按同周期口径展示；历史目标不少于10期，缺失年份保留断点，不使用其他周期替代。

同周期营收与归母净利润长期趋势

同周期营收与归母净利润长期趋势
同周期营收与归母净利润长期趋势

同周期经营利润与财务成本长期趋势

同周期经营利润与财务成本长期趋势
同周期经营利润与财务成本长期趋势

同周期现金流长期趋势

同周期现金流长期趋势
同周期现金流长期趋势

单季度营收与归母净利润长期趋势

单季度营收与归母净利润长期趋势
单季度营收与归母净利润长期趋势
历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

单季度现金流长期趋势

单季度现金流长期趋势
单季度现金流长期趋势
历史覆盖为 9/10 期；上市历史不足或数据源覆盖不足的年份保持缺口。

本期核心指标同比变化

本期核心指标同比变化
本期核心指标同比变化

营运资本同比与较年末变化

营运资本同比与较年末变化
营运资本同比与较年末变化

现金流质量同比变化

现金流质量同比变化
现金流质量同比变化

本期利润驱动桥

本期利润驱动桥
本期利润驱动桥

本期经营驱动变化归因（%）

本期经营驱动变化归因（%）
本期经营驱动变化归因（%）

本期经营驱动变化归因（% of annual FCF 观察中枢）

本期经营驱动变化归因（% of annual FCF 观察中枢）
本期经营驱动变化归因（% of annual FCF 观察中枢）

本期经营驱动变化归因（pct）

本期经营驱动变化归因（pct）
本期经营驱动变化归因（pct）

六座核心电站发电量趋势

六座核心电站发电量趋势
六座核心电站发电量趋势

🧭 公司战略规划与增长引擎

本模块区分公司管理层计划、已发生执行、分析推断和长期情景；5年、10年不作伪精确预测。
财报检索状态检索页数命中战略章节来源可追溯
本期未披露新增战略172是

本期战略执行进度

战略驱动状态迁移当前证据下期验证指标
装机与项目投产no_update_disclosedno_update_disclosedinstalled_capacity、project_progress、capex
电价与市场化交易no_update_disclosedno_update_disclosedaverage_tariff、marketized_power_share
长期增长情景只用于提出验证方向，不进入正式收入、利润或估值上修；只有公司明确披露且来源可追溯的量化目标才可展示目标值。

🧭 年度核心假设状态机

内部逻辑与审计年度假设状态机、触发器与跨周期审计默认折叠，点击展开
验证年度核心假设；不重复完整商业模式和年度估值，除非失效条件触发。

跨周期状态血缘

年度锚点前序周期前序生成批次前序事实快照状态连续性
cn:SH600900:2024FY2025H1f787c169fa4642bb98ca5d905dca4a9e已闭环
canonical_risk_idriskcurrent_stateobserved_period_counttriggered_period_countmissing_period_countconsecutive_triggered_periodslast_triggered_periodlast_verified_periodlifecyclelifecycle_display
utility.dividend_fcf_coveragedividend_fcf_coverageobservation3000-2025Q3watching🟡 持续观察
utility.capex_structurecapex 结构insufficient_evidence3030--unresolved_carry_forward⚪ 未决结转
utility.debt_rollover_costdebt_rollover_costobservation3000-2025Q3watching🟡 持续观察
utility.generation_or_utilization_declinegeneration_or_utilization_declineinsufficient_evidence4030-2024FYunresolved_carry_forward⚪ 未决结转
utility.maintenance_capex_pressuremaintenance_capex_pressureinsufficient_evidence4040--unresolved_carry_forward⚪ 未决结转
utility.cash_conversion现金转换worsened43012025Q32025Q3reopened🟡 重新触发
utility.slow_revenue_growthslow_revenue_growthworsened31012025Q32025Q3reopened🟡 重新触发
utility.profit_growth_weakeningprofit_growth_weakeningobservation3000-2025Q3watching🟡 持续观察
utility.receivables_collection_qualityreceivables_collection_qualityworsened32012025Q32025Q3reopened🟡 重新触发
年度核心假设本期证据证据口径证据期间口径证据等级状态是否改变年度结论下一期验证
高分红安全性直接分红证据本期无新增；现金流代理：OCF/归母净利 1.52x，派生FCF/归母净利 1.23x；年度分红安全风险不解除。quarterly_cash_profit_coverage_not_dividend_eventstandalone_quarter单期弱代理证据🟢 部分支持否连续两期低于1
维护性与扩张性 capex 结构本期未获得可复核证据—standalone_quarter⚪ 不可获取⚪ 本期不可验证否扩张性capex骤升但ROIC不升
债务滚续成本财务费用率 下降 1.86pct；缺债务余额和综合融资成本，仅作边际代理。financial_expense_ratio_proxy_not_funding_coststandalone_quarter累计口径弱证据🟢 部分支持否财务费用率持续上升
维护性 capex 压力本期未获得可复核证据—standalone_quarter⚪ 不可获取⚪ 本期不可验证否高维护情景分红覆盖 <2.0x
现金转换OCF同比 -9.98%；OCF/归母净利 1.52x；派生FCF/归母净利 1.23x。quarterly_cashflow_repair_not_annual_resolutionstandalone_quarter累计口径弱证据🟡 边际削弱否FCF 质量评分 <70

⚠️ 风险触发器注册表

父风险子证据指标风险灯号连续报告期数下一期验证
基础业务增长放缓unknown、营业收入同比🟠 橙灯连续触发1期，累计触发1期，缺失0期，共观察3期下一正式报告期复核父风险及其子指标
回款与应收质量unknown🟠 橙灯连续触发1期，累计触发2期，缺失0期，共观察3期下一正式报告期复核父风险及其子指标
现金转换FCF 质量评分🟠 橙灯连续触发1期，累计触发3期，缺失0期，共观察4期下一正式报告期复核父风险及其子指标
dividend_fcf_coverage本期综合证据🟡 黄灯连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察3期下一正式报告期复核父风险及其子指标
debt_rollover_cost本期综合证据🟡 黄灯连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察3期下一正式报告期复核父风险及其子指标
profit_growth_weakening本期综合证据🟡 黄灯连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察3期下一正式报告期复核父风险及其子指标
风险数量只按父风险计算；子指标用于解释和复核，不单独增加风险条数。

🚦 季度监控状态

字段状态
发布状态🟡 正式跟踪-需下期确认
年度结论状态🟢 已维持
总体置信度🟢 已维持
置信度迁移🟡 局部置信度边际下降
分轴置信度operating_quality=weakened_pending_confirmation；cashflow_quality=weakened_pending_confirmation；receivables_quality=weakened_pending_confirmation；valuation_confidence=maintained
季度核心信号🟠 橙灯触发
边际风险状态🟡 观察
重估触发状态🟢 未触发重估
后续复核动作2025FY 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF
是否可发布是

⚡ 水电季度经营驱动主表

指标本期同比/变化状态缺口分类研究含义
发电量待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认收入量端第一驱动；需结合来水和检修解释。
上网电量待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认收入确认的核心物理量；需与平均上网电价联动。
利用小时待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认反映来水、调度和检修共同作用。
平均上网电价待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认价格端核心变量；需结合市场化交易比例和政策口径。
市场化交易比例待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认观察电价弹性和政策暴露，不单独判断好坏。
来水/蓄水待补待补⚪ 待补⚪ 本期披露状态未确认水电 Q1 的关键解释变量；缺失时必须列为待补，不能用通用利润率替代。
营业收入657.41-0.89%🟡 黄灯🟢 已披露收入变化需回到上网电量和平均上网电价。
归母净利润281.93+0.60%🟢 绿灯🟢 已披露利润变化需拆分经营端、财务费用、税费和非经常项目。
财务费用率10.89-1.86个百分点🟢 绿灯🟢 已披露融资成本变化会影响利润和分红安全垫，需与债务结构联动。
经营现金流428.95-9.98%🟡 黄灯🟢 已披露现金转换质量；利润上行但 OCF 下行时只能黄灯观察。
资本开支83.51+24.02%⚪ 记录不升级🟢 已披露单季 capex 多受建设和付款节奏影响，不得年化。
派生 FCF345.44-15.57%🟡 黄灯🧮 派生计算值仅用于季度现金余量观察，不替代年度 FCF/分红覆盖判断。
水电/公用事业 Q1 必须先看量价、来水/调度、财务费用、OCF 与 capex；公司具体数值只来自采集层，不硬编码到行业路由。

🧭 季度研究解释层

季度跟踪三不做：不重建商业模式、不重算完整估值、不改长期护城河评分；三必须做：驱动归因、性质判断、研究含义。
分层边界
通用结构所有季度/中报都必须输出：驱动变化归因、变化性质判断、研究含义。
行业路由行业 profile 只决定指标、方向规则和语义；禁止跨行业复用指标词。
公司定制公司定制项只从年度 baseline/watchlist 或 period_contract 显式配置进入。

驱动变化归因

指标来源本期上期/基准变化方向投资轴解释
营业收入本期同比变化657.41663.31-0.89%🔴 负向年度逻辑置信度收入变化需要回到电量、电价、利用小时和结算节奏验证。
归母净利润本期同比变化281.93280.250.60%🟢 正向年度逻辑置信度利润变化是收入、折旧、财务费用和税费的合成结果，不能单季确认为结构性改善。
财务费用率margin_expense_delta10.8912.75-1.86pct🟢 正向risk_exposure财务费用率变化会影响利润和利息覆盖，需确认债务余额、融资成本和重定价因素。
经营利润率margin_expense_delta52.0450.881.16pct🟢 正向年度逻辑置信度经营利润率反映电量/电价、折旧和运营成本共同作用。
归母净利率margin_expense_delta42.8842.250.63pct🟢 正向年度逻辑置信度归母净利率改善需要拆分经营利润、财务费用和税费，不能只看单季利润率。
所得税率margin_expense_delta15.0514.350.70pct⚪ 需结合上下文年度逻辑置信度税率变化只作利润桥观察，需区分一次性递延税和持续税负。
管理费用率margin_expense_delta1.521.330.19pct🔴 负向年度逻辑置信度管理费用率用于观察运营费用纪律，不替代电量/电价驱动。
经营现金流现金流可验证性428.95476.48-9.98%🔴 负向现金流/分红安全经营现金流变化用于观察现金转换质量，但 Q1 不能年化为全年结论。
资本开支现金流可验证性83.5167.3424.02%🔴 负向现金流/分红安全单季 capex 变化会影响近端派生 FCF，也可能只是建设/检修节奏。
派生 FCF现金流可验证性345.44409.14-15.57%🔴 负向现金流/分红安全派生 FCF 只验证现金余量方向，不生成新的年度估值用 FCF。
应收账款现金流可验证性152.03125.1421.49%🔴 负向risk_exposure应收变化用于观察电费结算和回款节奏，不解释终端需求。
合同负债现金流可验证性3.591.51137.75%⚪ 需结合上下文risk_exposure合同负债在公用事业路由下是非核心异常检测项，不作为需求、收入前瞻或估值信号。
季度 FCF 偏离季度 FCF 监控345.44452.2876.38% of annual FCF 观察中枢⚪ 需结合上下文现金流/分红安全季度 FCF 仅监控与年度 FCF 观察中枢 的偏离，不作为估值输入。

变化性质判断

指标性质置信度判断依据下一步确认
营业收入量价驱动观察中物理与电价驱动需要与来水、调度、利用小时和市场化电价联动确认。下一期补充/复核发电量、上网电量、平均上网电价和利用小时。
归母净利润多因素驱动，暂不确认结构性中利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。H1 拆分电量/电价、折旧、财务费用和所得税影响。
财务费用率可能结构性改善，待确认中财务费用率变化可能反映债务成本、债务结构或利率环境，但需要债务与利息支出口径确认。复核短债、长债、应付债券、实际利息支出和综合融资成本。
经营利润率多因素驱动，暂不确认结构性中利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。2025FY复核经营利润率是否与电量、电价和折旧变化一致。
归母净利率多因素驱动，暂不确认结构性中利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。2025FY复核经营利润、财务费用和所得税的贡献。
所得税率单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。复核所得税费用、递延税和税收优惠口径。
管理费用率单期观察中单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。2025FY复核费用率是否延续。
经营现金流现金转换观察中现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。2025FY或后续正式周期确认 OCF 与归母净利覆盖关系。
资本开支时点/周期因素中单季资本开支变化可能来自建设、检修或付款节奏，不能直接外推全年维护性 capex。复核维护性 capex、扩张性 capex 和全年资本开支计划。
派生 FCF现金转换偏正面，但受 capex 节奏影响中现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。2025FY或后续正式周期确认复核 OCF、capex 和年度 FCF 观察中枢 偏离。
应收账款结算节奏观察中结算相关科目只作现金回款或异常登记，不作为需求或估值信号。复核电费结算、回款和现金流同步性。
合同负债结算节奏观察中结算相关科目只作现金回款或异常登记，不作为需求或估值信号。仅在极端变化且与应收/现金流异常共振时进入异常复核。
季度 FCF 偏离现金转换偏正面，但受 capex 节奏影响中现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。2025FY或后续正式周期确认复核年度 FCF 观察中枢 是否需要回到年报层重建。

研究含义

维度本期方向证据研究含义下一步
年度 thesis 置信度🟢 已维持营业收入、管理费用率年度结论维持，但局部置信度边际下降，需下一期确认。2025FY或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
现金流/分红安全🟡 谨慎观察经营现金流、资本开支、派生 FCF现金流边际承压，进入 2025FY或后续正式周期确认复核；回款与应收质量由独立观察项反映，不在此轴重复判定。2025FY或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
风险暴露🟠 橙灯基础业务增长放缓、回款与应收质量、现金转换本期父风险最高为橙灯，进入连续周期/硬事件复核；子指标不得重复计数，尚未等同年度结论失效。2025FY或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
估值置信度🟢 已维持本期未形成该轴方向性证据年度估值区间继承，但置信度进入观察；等待 2025FY/连续周期确认。2025FY或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。
季度解释层把本期变化翻译为研究含义：商业模式和完整估值继承年度 baseline；本期只调整证据置信度、风险观察和下一期复核重点。 本期存在观察项，不能只写“系统正常”。

公司定制观察项

观察项当前状态年度原因触发/复核条件来源边界
高分红安全性🟡 观察高分红安全性连续两期低于1年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
维护性与扩张性 capex 结构⚪ 待补维护性与扩张性 capex 结构扩张性capex骤升但ROIC不升年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
债务滚续成本🟡 观察债务滚续成本财务费用率持续上升年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
维护性 capex 压力⚪ 待补维护性 capex 压力高维护情景分红覆盖 <2.0x年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）
现金转换🟠 恶化现金转换FCF 质量评分 <70年度 baseline 公司观察项（统一风险状态）

📈 本期同比变化

指标本期上年同期变动同比判断纪律
营业收入657.41663.31-5.90-0.89%结合行业变量判断持续性
归母净利润281.93280.251.680.60%结合行业变量判断持续性

📋 周期图表精确数据与口径

以下数据与上方图表来自同一 Report IR；缺失值保持为空，不按零处理。

同周期营收与归母净利润长期趋势

周期营业收入归母净利润
2016Q3372.51162.08
2017Q3372.32177.56
2018Q3390.66179.22
2019Q3380.84178.33
2020Q3428.60202.51
2021Q3404.48195.67
2022Q3530.67206.69
2023Q3578.55215.24
2024Q3663.31280.25
2025Q3657.41281.93
单位：营业收入：亿元；归母净利润：亿元

同周期经营利润与财务成本长期趋势

周期净利率财务费用率tax_rate
2016Q343.5113.4417.33
2017Q347.6911.8116.39
2018Q345.8811.0816.75
2019Q346.8310.4817.61
2020Q347.258.8218.29
2021Q348.388.9417.15
2022Q338.9513.4915.82
2023Q337.2016.3113.94
2024Q342.2512.7514.35
2025Q342.8810.8915.05
单位：净利率：%；财务费用率：%；tax_rate：未标注

同周期现金流长期趋势

周期经营现金流资本开支派生自由现金流
2016Q3277.2319.55257.68
2017Q3276.6519.04257.61
2018Q3280.9022.15258.76
2019Q3262.2517.61244.63
2020Q3276.2022.37253.83
2021Q3216.0618.95197.11
2022Q3353.4183.84269.57
2023Q3363.8485.34278.50
2024Q3476.4867.34409.14
2025Q3428.9583.51345.44
单位：经营现金流：亿元；资本开支：亿元；派生自由现金流：亿元

单季度营收与归母净利润长期趋势

周期营业收入归母净利润
2017单Q3179.4296.51
2018单Q3198.5694.00
2019单Q3177.2192.61
2020单Q3229.47123.48
2021单Q3205.47109.85
2022单Q3216.0991.56
2023单Q3268.80126.42
2024单Q3314.93166.57
2025单Q3290.43151.37
单位：营业收入：亿元；归母净利润：亿元

单季度现金流长期趋势

周期经营现金流资本开支派生自由现金流
2017单Q3139.456.57132.87
2018单Q3150.045.10144.95
2019单Q3123.974.43119.54
2020单Q3155.536.12149.42
2021单Q3120.629.15111.47
2022单Q3175.5319.94155.59
2023单Q3112.9826.0486.94
2024单Q3246.2731.70214.57
2025单Q3189.0420.41168.63
单位：经营现金流：亿元；资本开支：亿元；派生自由现金流：亿元

🧾 水电/公用事业季度利润驱动拆解

指标本期上年同期变动归因提示灯号
财务费用率10.89%12.75%-1.86pct利息支出 / 债务成本 / 资金结构🟢 绿灯
经营利润率52.04%50.88%+1.16pct电量/电价、折旧和财务费用综合影响🟢 绿灯
归母净利率42.88%42.25%+0.63pct电价、电量、财务费用和税费共同影响🟢 绿灯
所得税率15.05%14.35%+0.70pct税率/递延税影响⚪ 记录不升级
管理费用率1.52%1.33%+0.19pct运营管理费用纪律🟡 黄灯

🌉 季度简化利润桥

项目变动额对归母利润影响方向
营业利润变化4.664.66🟢 正向
所得税变化3.06-3.06🔴 负向
少数股东损益及归母口径-0.09-0.09🔴 负向
未拆经营项目勾稽项0.170.17🟢 正向

经营驱动拆解（已解释与未解释分开）

驱动项变化/影响证据状态
营业收入-5.90statement_derived
营业成本10.74statement_derived
销售费用-0.13statement_derived
管理费用-1.15statement_derived
研发费用-0.63statement_derived
未解析经营驱动—unresolved_driver：财务费用；其他经营收益/损失、资产减值及公允价值等未拆项目
算术勾稽闭合不等于经济解释闭合；未解析项目不作为已验证归因。
归母净利润变动 1.68；勾稽残差 0.00。

💧 现金流可验证性

项目本期上年同期同比状态来源
经营现金流428.95476.48-9.98%🟢 已核验cashflow_statement
资本开支（现金流量表）83.5167.3424.02%🟢 已核验cashflow_statement
派生FCF（OCF-capex）345.44409.14-15.57%🟢 已核验cashflow_statement
应收账款152.03125.1421.49%🟢 已核验balance_sheet
合同负债3.591.51137.75%🟢 已核验balance_sheet
结论：现金流观察；下一步：2025FY强制复核OCF、capex、派生FCF、应收账款和合同负债。

💧 现金流质量比率

比率本期上年同期低基数可年化判断
OCF / 归母净利1.52x1.70x否否现金利润覆盖超过 1，仍需累计期确认。
派生FCF / 归母净利1.23x1.46x否否现金利润覆盖超过 1，仍需累计期确认。
Q1/H1/Q3 现金流比率只用于跟踪，不作为全年 FCF 或分红覆盖结论。

🧮 季度 FCF 偏离监控

年度现金流观察基准本期 OCF本期 capex本期派生 FCF同比方向年度判断估值资格说明
452.28 亿（封存年度派生 FCF 基准）428.9583.51345.44🔴 负向🟠 不可上修否Q1/H1/Q3 只记录季度值与年度观察基准的参照比例；缺历史季节性基准时不判绿灯、不称完成率，也不作为估值输入。
季度 FCF 只监控是否偏离年度 FCF 观察中枢，不生成新的估值用 FCF 单值。

🧮 营运资本同比 + 年末环比

指标本期上年同期同比上年末较年末相对收入增速灯号判断
应收账款152.03125.1421.49%93.2763.00%+22.38pct🟡 黄灯应收增速快于收入，需验证电费结算和回款节奏。
合同负债3.591.51137.75%2.6634.96%+138.64pct⚪ 记录不升级合同负债为非核心异常检测项；本期未见需升级的异常。

🧷 触发器函数

指标条件当前阈值灯号是否触发影响变量复核要求
营收同比营收同比低于周期阈值-0.891.0🟠 橙灯是经营置信度=降低下修增长假设复核
归母净利同比归母净利同比低于周期阈值0.60—⚪ 记录不升级否—记录但不升级
ROE质量下限本期ROE证据登记；下一正式报告期复核持续性17.43N/A⚪ 记录不升级否—下一正式报告期复核ROE质量下限
资本开支/收入capex/收入连续2期回升12.70N/A⚪ 记录不升级否—下一正式报告期复核资本开支/收入持续性
资本开支总额（结构待拆）本期总 capex 已登记；维护性/扩张性结构仍需复核83.51N/A⚪ 记录不升级否—下一正式报告期复核维护性与扩张性 capex 结构
经营现金流大幅下降OCF 同比低于周期阈值-9.98-15.0⚪ 记录不升级否—记录但不升级
利润与经营现金流不同步归母净利润同比为正且 OCF 同比为负profit_yoy=0.60%; ocf_yoy=-9.98%profit_yoy > 0 and ocf_yoy < 0⚪ 记录不升级否—记录但不升级
派生 FCF派生 FCF 低于周期阈值345.44—⚪ 记录不升级否—记录但不升级
应收/收入强度应收/收入同比提升超过阈值4.265.0⚪ 记录不升级否—记录但不升级
合同负债非核心异常项：极端下降且与应收/现金流异常共振才升级34.96<= -50.0%⚪ 记录不升级否—记录但不升级
债务滚续成本（财务费用率代理）财务费用率上升时进入债务成本复核；下降仅作代理改善登记10.89change_pct_point > 0⚪ 记录不升级否—记录但不升级
风险必须是条件函数；本期单期证据默认只触发 🟡 黄灯，2025FY或后续正式周期确认或硬事件才可升级为 🔴 红灯/rebuild_required。

🚥 监控指标明细（不单独计入风险数）

灯号指标证据等级原因复核要求
🟠 橙灯营业收入同比单期较强证据营收同比低于周期阈值；影响：经营置信度=降低下修增长假设复核

🔁 信号传播机制

信号域本期信号传播到影响下一步
dividend_fcf_coverageobservation年度风险状态🟡 持续观察下一正式报告期复核
capex 结构⚪ 待补年度风险状态⚪ 未决结转下一正式报告期复核
debt_rollover_costobservation年度风险状态🟡 持续观察下一正式报告期复核
generation_or_utilization_decline⚪ 待补年度风险状态⚪ 未决结转下一正式报告期复核
maintenance_capex_pressure⚪ 待补年度风险状态⚪ 未决结转下一正式报告期复核
现金转换🟡 观察年度风险状态🟡 重新触发下一正式报告期复核
slow_revenue_growth🟡 观察年度风险状态🟡 重新触发下一正式报告期复核
profit_growth_weakeningobservation年度风险状态🟡 持续观察下一正式报告期复核
receivables_collection_quality🟡 观察年度风险状态🟡 重新触发下一正式报告期复核
季度信号必须明确传播到证据置信度、年度估值继承或下一期复核；不得凭本期单期证据直接重写年度结论。

🧮 估值状态迁移

项目本期判断
状态合理区间不变，压力情景关注度上升、改善情景置信度下降
是否重算完整估值否
原因本期信号提高压力情景关注度并降低改善情景置信度；年报未保存正式权重，因此不生成百分比迁移。

🎯 估值继承复核表

复核项复核要求依据
年度估值参考仅核验年度正式估值是否仍可继承季度不展示年度价格分区，不判断当前价位于区间内外
经营触发器进入 2025FY或后续正式周期确认复核本期信号提高压力情景关注度并降低改善情景置信度；年报未保存正式权重，因此不生成百分比迁移。

📋 下一期验证清单

指标要回答的问题本期披露指标证据可用性状态证据时点口径触发条件
dividend_fcf_coverage验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）proxy_only未标注—
capex 结构验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期已披露disclosedcumulative—
债务再融资验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）proxy_onlycumulative—
generation_or_utilization_yoy_pct验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）⚪ 公司未披露未标注—
高维护情景 FCF 分红覆盖验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）⚪ 公司未披露未标注—
FCF 质量评分验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期已披露disclosed未标注—
unknown验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）🟡 派生值cumulative—
unknown验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period）🟡 派生值cumulative—
unknown验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件本期已披露disclosed未标注—
口径纪律：优先使用公司披露的加权平均ROE；派生时使用累计归母利润/平均归母普通股权益。单季利润乘四仅可标运行率，不得作为全年预测、估值输入或失效条件唯一证据。
风险解释纪律：水电/公用事业 Q1 只验证来水、电量、电价、capex、现金流和财务费用；应收和合同负债只作结算节奏观察，不改写年度估值。

📊 本期跟踪快照

指标数值
本期营收¥657.41 亿
营收同比-0.89%
本期归母净利¥281.93 亿
归母净利同比+0.60%
当前价¥27.73
当前股息率3.40%

行情估值快照：PE(TTM) 未纳入正式核心指标（TTM 盈利分母不可复核）；PB 3.23。年报 ROE 与年报净利润仅作为 baseline，不进入季度主卡。

📐 估值状态迁移（季度监控）

年度行业路由：主方法 DDM 分红折现；辅助 历史 PB 分位 + pb_roe_sanity_check + FCF 收益率；禁用/慎用 PS、PEG、缺少完整 FCFF/FCFE 预测的 DCF（禁用）
本期执行路由：季度跟踪（季度跟踪）只做估值状态迁移；不使用本期累计数据生成新区间，不展示年度价格分区，不判断当前价位于区间内外。
项目本期判断
状态合理区间不变，压力情景关注度上升、改善情景置信度下降
是否重算完整估值否
年度区间来源年度正式估值基线（本期继承）
年度合理区间11.09-20.56 元
原因本期信号提高压力情景关注度并降低改善情景置信度；年报未保存正式权重，因此不生成百分比迁移。

年度正式估值参考（本期继承，不重算）

来源：年度正式估值基线（本期继承）；年度合理区间：11.09-20.56 元；本期状态：情景关注度与置信度调整，区间不重算。

季报/中报仅引用已闭合年度正式区间及其状态迁移，不展示年度价格分区，也不判断当前价位于区间内外。

情景关注度与置信度迁移

情景本期方向说明调整原因
压力情景↑ 关注度上升定性迁移，不生成数值权重本期风险信号增强
中性情景→ 仍为主要观察情景，置信度边际下降定性迁移，不生成数值权重电量、电价、capex 与现金流证据仍需连续期验证
改善情景↓ 置信度下降定性迁移，不生成数值权重电量、电价、capex 与现金流强验证尚未出现
年报未保存正式情景权重，本期仅作定性迁移；不生成默认百分比，也不改变年度合理区间。
年度 DPS / 股息率反推资料保留在年度 baseline；季度跟踪正文只继承基准，不重新生成价格扩展表。

历史估值温度计使用边界

历史 PE/PB 分位在季报中只提示市场情绪位置，不参与季度定价结论，不生成折价百分比。

💰 股东回报/资本动作更新（季度）

本期只更新新增资本动作，并继承年度 baseline；没有新增动作不等于年度回购/分红证据归零。
项目本期是否新增年度 baseline本期结论
现金分红本期未抽取到新增分红动作2024 DPS 0.94 元，静态股息率 3.40%不新增加分，继续跟踪 2025FY 现金流与派息率
回购注销本期未抽取到新增可核验动作年度未形成可结构化回购注销证据年度证据保留；本期无新增动作不归零
资本动作结论——本期不重评股东回报评分；只检查有无新增反证或新增动作

🎯 季度跟踪结论

本节只判断年度 baseline 是否被 Q3 证据支持、削弱或触发重评；不重新打护城河、生意质量、管理层或回撤评分。
维度年度 baselineQ3 是否改变Q3 证据
生意质量年度报告未形成独立枚举状态，本期不重评；继续继承年度商业模式、财务质量及行业路由结论。不重评Q3 未提供足以重建商业模式评分的证据
护城河资源/牌照；区域垄断；稳定现金流不重评资源/牌照和稳定现金流沿用年度判断，等待 2025FY 来水、电量、电价、capex 和财务费用证据
财务/现金流质量年度 watchlist年度结论维持；本期证据不足或局部置信度下降，需 2025FY 确认基础业务增长放缓：🟠 橙灯（unknown、营业收入同比）；回款与应收质量：🟠 橙灯（unknown）；现金转换：🟠 橙灯（FCF 质量评分）；dividend_fcf_coverage：🟡 黄灯（综合证据）
股东回报年度分红/回购 baseline不重评2025Q3 只检查截至本期披露边界的新增资本动作；无新增动作不代表年度证据失效

监控边界

研究视角本期处理下一验证
年度基准假设维持周期监控，不重评2025FY 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和债务覆盖
年度研究置信度不因 Q3 数据机械上调需要连续期证明现金流和经营驱动未偏离年度假设
红利/收息研究只继承年度分红基准继续复核 OCF、派生 FCF、维护性 capex 和利息覆盖