7 个可用周期
生成批次：cc9aeab999ea4d188f7ac2e1a2301f7c
报告周期：2026H1
产出时间：2026-09-08 12:48:31（Asia/Shanghai）
报告状态：🟡 正式跟踪-需下期确认
事实快照：0baf6c6360796fb9a45ed157de155ee9615565810160856942950b7cec1b0738
报告 IR：4bd3f62f2ed36f900994644bb98655dbcf31b5a8f3170bea3337feda87142a91
一级行业：公用事业/水电
二级行业：水电
行业 playbook：水电
估值路由：公用事业/水电现金流收益路由
周期路由：H1 / 中报/半年报跟踪
evidence_period_basis: balance_sheet_point, cumulative, 🟡 混合, standalone_quarter
baseline：🟢 已加载
canonical_risk_id: utility.dividend_fcf_coverage, utility.capex_structure, utility.debt_rollover_cost, utility.generation_or_utilization_decline, utility.maintenance_capex_pressure, utility.cash_conversion, utility.slow_revenue_growth, utility.profit_growth_weakening, utility.receivables_collection_quality
strategy: 无
分析模式：当前研究模式
财务信息截止：2026-08-30
行情信息截止：2026-09-08
时间边界：财务与公司状态仅使用截至 2026-08-30 可获得的信息；截至 2026-09-08 的行情仅作为隔离覆盖层，不回写历史财务事实或跨期状态。
baseline报告ID：3d973d7232d04a79afae126039f2958f
baseline生成批次：3d973d7232d04a79afae126039f2958f
baseline事实快照：4f235a2dcab8c3b7cce448836867c471707d4a14c726aacd461ed42139d79f69
baseline发布状态：🟡 限定正式报告
baseline结论版本：3d973d7232d04a79afae126039f2958f
baseline允许正式继承：是
监控状态：🟡 正式跟踪-需下期确认
年度结论：🟢 已维持
置信度迁移：🟡 局部置信度边际下降
后续动作：Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF
版本契约：engine=tongxm-stock-analyzer:12119002596f
report_ir schema=4.0
state_chain schema=4.0
fact_store=report_fact_store_v4
analysis_ir=analysis_ir_v4
playbook=hydro_power
playbook_version=1.3
formula_registry_version=sealed_formula_registry_v1
analysis_chain_id=cn:SH600900:2025FY
risk_state_machine=risk_semantics_v1
review_rule=1.0
数据源：见各段标注
研究结论与风险摘要
本期只验证年度 baseline，不重写年报结论。 营收同比 +3.36%，归母净利同比 +13.02%。 风险暴露：🟠 橙灯 利润增长转弱、🟡 黄灯 dividend_fcf_coverage、🟡 黄灯 debt_rollover_cost；需下一正式周期复核。 年度结论🟢 已维持，🟡 局部置信度边际下降，🟢 未触发重估。 分轴置信度：经营质量 weakened_pending_confirmation；现金流质量 🟢 已维持；回款质量 🟢 已维持；估值 🟢 已维持。 监控状态 🟡 正式跟踪-需下期确认，后续复核 Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF。
本报告只提供财务分析、估值参考、风险暴露和研究建议，不构成买入、卖出或持有建议。最终投资决策由投资者自行承担。
| 摘要项 | 内容 |
|---|---|
| 年度结论与置信度 | 🟢 已维持；🟡 局部置信度边际下降；🟢 未触发重估 |
| 估值观察摘要 | 继承年度估值区间，本期不重算 |
| 风险暴露摘要 | 🟠 橙灯 利润增长转弱、🟡 黄灯 dividend_fcf_coverage、🟡 黄灯 debt_rollover_cost |
| 风险生命周期分层 | 前期风险延续：维护性与扩张性 capex 结构、来水/发电量变化、维护性 capex 压力、基础业务增长放缓、归母净利润增长转弱；改善待确认：高分红安全性、债务滚续成本、现金转换；证据不足：回款与应收质量 |
| 本期不可验证 | capex 结构、generation_or_utilization_decline、maintenance_capex_pressure、receivables_collection_quality |
| 本期部分验证 | dividend_fcf_coverage、debt_rollover_cost、现金转换、slow_revenue_growth、profit_growth_weakening |
| 下一期复核重点 | 来水与电量、上网电价、维护性/扩张性 capex、利息覆盖与分红耐久性 |
| 研究建议 | Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF，不构成买卖建议 |
| 投资者自判问题 | 是否接受年度模型暂不被H1数据机械改写，并等待 2026Q3 验证本期偏离？ |
内部逻辑与审计核心事实、公式口径与 Report IR 审计默认折叠，点击展开
核心事实与公式口径（Report IR）
| 指标 | 数值 | 期间/主体 | 口径 | 证据/计算状态 |
|---|---|---|---|---|
| 当前价格 | 27.73元 | market_snapshot / market_snapshot | verification_consensus | 🟡 单源待复核 / 🟢 完整 |
| 当前PB | 3.07x | market_snapshot / market_snapshot | current_price_over_target_FY_BPS | 🟢 派生值已核对 / 🟢 完整 |
| 当前价/FY EPS | 19.67x | 2025FY / market_snapshot_vs_target_fy | current_price_over_target_FY_EPS | 🟢 派生值已核对 / 🟢 完整 |
| 年度经营现金流 | 605.63亿元 | 2025FY / consolidated_company | audited_cashflow_statement_operating_cf | verified_primary / 🟢 完整 |
| 当前股息率 | 3.61% | market_snapshot / market_snapshot | quote_source | 🟡 单源待复核 / 🟢 完整 |
| 年度营业收入 | 862.42亿元 | 2025FY / consolidated_company | sealed_predecessor_annual_anchor | verified_primary / 🟢 完整 |
| 归母净利润 / 现金分红 | 1.41x | 2025FY / consolidated_company | 🟢 已核验 | 🟢 已核验 / 🟢 完整 |
| OCF / 现金分红 | 2.48x | 2025FY / consolidated_company | 🟢 已核验 | 🟢 已核验 / 🟢 完整 |
| 派生 FCF / 现金分红 | 1.72x | 2025FY / consolidated_company | 🟡 仅草稿用途 | 🟡 仅草稿用途 / 🟢 完整 |
| OCF / 实际利息支出 | 6.37x | 2025FY / consolidated_company | 🟡 派生值 | 🟡 派生值 / 🟢 完整 |
本表由最终事实快照和公式注册表生成；后续章节只能解释，不得另选期间或重算同名指标。
Canonical Risk ID 迁移审计
| 项目 | 值 |
|---|---|
| risk_registry_version | risk_registry_v2 |
| migration_status | 🟢 已核验 |
| history_integrity | 🟢 通过 |
| receipt_count | 9 |
| verified_migration_count | 9 |
| legacy_id | legacy_aliases | migration_from | canonical_risk_id | canonical_risk_id_version | migration_status | history_integrity |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 公用事业/水电.高分红安全性 | 公用事业/水电.高分红安全性 | 公用事业/水电.高分红安全性@risk_registry_v1 | utility.dividend_fcf_coverage | risk_registry_v2 | 🟢 已核验 | 🟢 通过 |
| 公用事业/水电.维护性与扩张性 capex 结构 | 公用事业/水电.维护性与扩张性 capex 结构 | 公用事业/水电.维护性与扩张性 capex 结构@risk_registry_v1 | utility.capex_structure | risk_registry_v2 | 🟢 已核验 | 🟢 通过 |
| 公用事业/水电.债务滚续成本 | 公用事业/水电.债务滚续成本 | 公用事业/水电.债务滚续成本@risk_registry_v1 | utility.debt_rollover_cost | risk_registry_v2 | 🟢 已核验 | 🟢 通过 |
| 公用事业/水电.来水/发电量变化 | 公用事业/水电.来水/发电量变化 | 公用事业/水电.来水/发电量变化@risk_registry_v1 | utility.generation_or_utilization_decline | risk_registry_v2 | 🟢 已核验 | 🟢 通过 |
| 公用事业/水电.维护性 capex 压力 | 公用事业/水电.维护性 capex 压力 | 公用事业/水电.维护性 capex 压力@risk_registry_v1 | utility.maintenance_capex_pressure | risk_registry_v2 | 🟢 已核验 | 🟢 通过 |
| 公用事业/水电.现金转换 | 公用事业/水电.现金转换 | 公用事业/水电.现金转换@risk_registry_v1 | utility.cash_conversion | risk_registry_v2 | 🟢 已核验 | 🟢 通过 |
| 公用事业/水电.基础业务增长放缓 | 公用事业/水电.基础业务增长放缓 | 公用事业/水电.基础业务增长放缓@risk_registry_v1 | utility.slow_revenue_growth | risk_registry_v2 | 🟢 已核验 | 🟢 通过 |
| 公用事业/水电.利润增长转弱 | 公用事业/水电.利润增长转弱 | 公用事业/水电.利润增长转弱@risk_registry_v1 | utility.profit_growth_weakening | risk_registry_v2 | 🟢 已核验 | 🟢 通过 |
| 公用事业/水电.回款与应收质量 | 公用事业/水电.回款与应收质量 | 公用事业/水电.回款与应收质量@risk_registry_v1 | utility.receivables_collection_quality | risk_registry_v2 | 🟢 已核验 | 🟢 通过 |
本表只投影状态链封存的迁移回执；旧 ID 到新 ID 的关系、源/目标历史哈希与机器断言均由 registry owner 生成，renderer 不重新选数。
🏢 商业模式与护城河
- 行业判定：公用事业（一级） / 水电（二级）
- 行业 playbook：水电 / 🟢 已启用
- 护城河评分：★★★★☆ · 4.00 · 5 年毛利率均值 59.6% (稳定度 3.0)
- 核心护城河来源：
- 资源特许：水电站/电网/管道是稀缺资源，但必须用量价驱动验证收入质量
- 稳定现金流：合同收入可预测；分红能力要回到 OCF、维护性 capex 和必要偿债
- 关键风险（行业共性）：
- 政策电价调整
- 来水/极端天气
水电经营驱动表
| 指标 | 本期 | 上期 | 同比变化 | 单位 | 对收入影响 | 当前事实 | 趋势证据 | 公式角色 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 装机容量 | 暂未查到 | 暂未查到 | — | GW/MW | 装机单位口径不明（GW/MW），无法确认是否为总装机，正式值隔离 | 🔴 来源冲突 | ⚪ 待补 | 发电量 = 装机容量 × 利用小时 | pdf_extractor |
| 发电量 | 1327.44 | 1266.56 | 4.81% | 亿千瓦时 | 正向 | 🟢 已核验 | 🟢 已核验 | 收入量端基础 | operating_announcement_pdf |
| 上网电量 | 暂未查到 | 暂未查到 | — | 亿千瓦时 | 待补跨期证据 | ⚪ 待补 | ⚪ 待补 | 收入 = 上网电量 × 平均上网电价 | 暂未查到/本轮未抽取 |
| 利用小时 | 暂未查到 | 暂未查到 | — | 小时 | 待补跨期证据 | ⚪ 待补 | ⚪ 待补 | 装机资产使用强度 | 暂未查到/本轮未抽取 |
| 平均上网电价 | 暂未查到 | 暂未查到 | — | 元/千瓦时 | 待补跨期证据 | ⚪ 待补 | ⚪ 待补 | 收入价格端基础 | 暂未查到/本轮未抽取 |
| 市场化交易比例 | 暂未查到 | 暂未查到 | — | % | 方向不预设；必须与成交电价、枯丰结构和电力收入联读 | ⚪ 待补 | ⚪ 待补 | 监管/市场化电价敞口 | 暂未查到/本轮未抽取 |
| 电力收入 | 暂未查到 | 暂未查到 | — | 亿元 | 待补跨期证据 | ⚪ 待补 | ⚪ 待补 | 量价综合结果 | 暂未查到/本轮未抽取 |
行业证据状态：证据受限；行业置信度：downgraded；最低证据包：未满足。
machine_audit: minimum_evidence_package=not_met; industry_evidence_status=limited; industry_confidence=downgraded; accepted_limitation=true.
公式链：
- 发电量 = 装机容量 × 利用小时
- 上网电量 = 发电量 - 厂用电/损耗
- 收入 = 上网电量 × 平均上网电价
- 电力收入同比用于校验量价传导的综合结果
- 分红能力 = OCF - 维护性 capex - 必要偿债
当前期完成度：14.3%；趋势完成度：16.7%；综合完成度：11.1%。缺项时不得用“资源稀缺/现金流稳定”替代量价验证。
六座核心电站发电量拆分（公司定制）
| 电站 | 本期发电量 | 同比 | 上期发电量 | 同比增减量 | 状态 | 研究含义 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乌东德 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | 金沙江下游梯级电站，验证新增大型水电资产的电量贡献。 | 暂未查到/本轮未抽取 |
| 白鹤滩 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | 金沙江下游核心电站，验证大型机组利用小时和并网贡献。 | 暂未查到/本轮未抽取 |
| 溪洛渡 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | 存量大型水电资产，验证来水与调度对电量的影响。 | 暂未查到/本轮未抽取 |
| 向家坝 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | 金沙江梯级资产，验证电站群协同与利用小时稳定性。 | 暂未查到/本轮未抽取 |
| 三峡 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | 核心现金流资产，验证总发电量和分红能力的基础盘。 | 暂未查到/本轮未抽取 |
| 葛洲坝 | 待补 | 待补 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | 长江干流存量电站，验证成熟资产电量稳定性。 | 暂未查到/本轮未抽取 |
覆盖周期：2023FY、2024FY、2025FY；六站本期拆分完成度：0.0%。
增减量桥：正贡献 +0.00、负贡献 +0.00、净变化 +0.00 亿千瓦时；公式 change=current_period-prior_period; yoy=current/prior-1。
六座核心电站发电量必须单独落表；总发电量不能替代电站结构归因，缺项只降级结构解释置信度。
🔎 公司核心指标跟踪（watchlist 触发检查）
⏸ 数据缺失，无法自动判定（需人工检查）：
- dividend_fcf_coverage：高分红安全性
👥 需人工判定：
- capex 结构：维护性与扩张性 capex 结构 — 判定条件：扩张性capex骤升但ROIC不升
- 债务再融资：债务滚续成本 — 判定条件：财务费用率持续上升
- generation_or_utilization_yoy_pct：来水/发电量变化 — 判定条件：发电量/利用小时年度同比 < -10%
- 高维护情景 FCF 分红覆盖：维护性 capex 压力 — 判定条件：高维护情景分红覆盖 <2.0x
- FCF 质量评分：FCF 质量降级 — 判定条件：FCF 质量评分 <70
🧭 公司战略规划与增长引擎
本模块区分公司管理层计划、已发生执行、分析推断和长期情景；5年、10年不作伪精确预测。
| 财报检索状态 | 检索页数 | 命中战略章节 | 来源可追溯 |
|---|---|---|---|
| 本期未披露新增战略 | 214 | 18 | 是 |
本期战略执行进度
| 战略驱动 | 状态迁移 | 当前证据 | 下期验证指标 |
|---|---|---|---|
| 装机与项目投产 | no_update_disclosed | no_update_disclosed | installed_capacity、project_progress、capex |
长期增长情景只用于提出验证方向，不进入正式收入、利润或估值上修；只有公司明确披露且来源可追溯的量化目标才可展示目标值。
📊 季度/中报核心指标图表
数量指标按同周期口径展示；历史目标不少于10期，缺失年份保留断点，不使用其他周期替代。
同周期营收与归母净利润长期趋势
同周期经营利润与财务成本长期趋势
同周期现金流长期趋势
单季度营收与归母净利润长期趋势
单季度现金流长期趋势
本期核心指标同比变化
营运资本同比与较年末变化
现金流质量同比变化
本期利润驱动桥
本期经营驱动变化归因（%）
本期经营驱动变化归因（% of annual FCF 观察中枢）
本期经营驱动变化归因（pct）
六座核心电站发电量趋势
🧭 年度核心假设状态机
内部逻辑与审计年度锚点、前序状态、风险迁移与半年度验收默认折叠，点击展开
验证年度核心假设；不重复完整商业模式和年度估值，除非失效条件触发。
跨周期状态血缘
| 年度锚点 | 前序周期 | 前序生成批次 | 前序事实快照 | 状态连续性 |
|---|---|---|---|---|
| cn:SH600900:2025FY | 2026Q1 | d40320090d5d438f | 06fc2e08f8ae0ffa | 已闭环 |
| canonical_risk_id | risk | current_state | observed_period_count | triggered_period_count | missing_period_count | consecutive_triggered_periods | last_triggered_period | last_verified_period | lifecycle | lifecycle_display |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| utility.dividend_fcf_coverage | dividend_fcf_coverage | observation | 6 | 0 | 0 | 0 | - | 2026H1 | improving | 边际改善 |
| utility.capex_structure | capex 结构 | insufficient_evidence | 6 | 0 | 5 | 0 | - | 2025FY | unresolved_carry_forward | ⚪ 未决结转 |
| utility.debt_rollover_cost | debt_rollover_cost | observation | 6 | 0 | 0 | 0 | - | 2026H1 | improving | 边际改善 |
| utility.generation_or_utilization_decline | generation_or_utilization_decline | insufficient_evidence | 7 | 0 | 5 | 0 | - | 2025FY | unresolved_carry_forward | ⚪ 未决结转 |
| utility.maintenance_capex_pressure | maintenance_capex_pressure | insufficient_evidence | 7 | 0 | 7 | 0 | - | - | unresolved_carry_forward | ⚪ 未决结转 |
| utility.cash_conversion | 现金转换 | improving | 7 | 4 | 0 | 0 | 2026Q1 | 2026H1 | resolved_pending_confirmation | 🟢 已改善待下期确认 |
| utility.slow_revenue_growth | slow_revenue_growth | observation | 6 | 2 | 0 | 0 | 2025FY | 2026H1 | watching | 🟡 持续观察 |
| utility.profit_growth_weakening | profit_growth_weakening | worsened | 6 | 2 | 0 | 1 | 2026H1 | 2026H1 | reopened | 🟡 重新触发 |
| utility.receivables_collection_quality | receivables_collection_quality | insufficient_evidence | 6 | 2 | 1 | 0 | 2025Q3 | 2026Q1 | insufficient_evidence | ⚪ 证据不足 |
| 年度核心假设 | 本期证据 | 证据口径 | 证据期间口径 | 证据等级 | 状态 | 是否改变年度结论 | 下一期验证 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 高分红安全性 | 直接分红证据本期无新增；现金流代理：OCF/归母净利 1.64x，派生FCF/归母净利 1.33x；年度分红安全风险不解除。 | quarterly_cash_profit_coverage_not_dividend_event | standalone_quarter | 单期弱代理证据 | 🟢 部分支持 | 否 | 连续两期低于1 |
| 维护性与扩张性 capex 结构 | 本期未获得可复核证据 | — | standalone_quarter | ⚪ 不可获取 | ⚪ 本期不可验证 | 否 | 扩张性capex骤升但ROIC不升 |
| 债务滚续成本 | 财务费用率 下降 2.17pct；缺债务余额和综合融资成本，仅作边际代理。 | financial_expense_ratio_proxy_not_funding_cost | standalone_quarter | 累计口径弱证据 | 🟢 部分支持 | 否 | 财务费用率持续上升 |
| 维护性 capex 压力 | 本期未获得可复核证据 | — | standalone_quarter | ⚪ 不可获取 | ⚪ 本期不可验证 | 否 | 高维护情景分红覆盖 <2.0x |
| 现金转换 | OCF同比 0.57%；OCF/归母净利 1.64x；派生FCF/归母净利 1.33x。 | quarterly_cashflow_repair_not_annual_resolution | standalone_quarter | 累计口径弱证据 | 🟢 边际改善 | 否 | FCF 质量评分 <70 |
⚠️ 风险触发器注册表
| 父风险 | 子证据指标 | 风险灯号 | 连续报告期数 | 下一期验证 |
|---|---|---|---|---|
| 利润增长转弱 | unknown | 🟠 橙灯 | 连续触发1期，累计触发2期，缺失0期，共观察6期 | 下一正式报告期复核父风险及其子指标 |
| dividend_fcf_coverage | 本期综合证据 | 🟡 黄灯 | 连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察6期 | 下一正式报告期复核父风险及其子指标 |
| debt_rollover_cost | 本期综合证据 | 🟡 黄灯 | 连续触发0期，累计触发0期，缺失0期，共观察6期 | 下一正式报告期复核父风险及其子指标 |
| slow_revenue_growth | 本期综合证据 | 🟡 黄灯 | 连续触发0期，累计触发2期，缺失0期，共观察6期 | 下一正式报告期复核父风险及其子指标 |
风险数量只按父风险计算；子指标用于解释和复核，不单独增加风险条数。
🚦 季度监控状态
| 字段 | 状态 |
|---|---|
| 发布状态 | 🟡 正式跟踪-需下期确认 |
| 年度结论状态 | 🟢 已维持 |
| 总体置信度 | 🟢 已维持 |
| 置信度迁移 | 🟡 局部置信度边际下降 |
| 分轴置信度 | operating_quality=weakened_pending_confirmation；cashflow_quality=maintained；receivables_quality=maintained；valuation_confidence=maintained |
| 季度核心信号 | 🟠 橙灯触发 |
| 边际风险状态 | 🟡 观察 |
| 重估触发状态 | 🟢 未触发重估 |
| 后续复核动作 | Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和 OCF |
| 是否可发布 | 是 |
⚡ 水电季度经营驱动主表
| 指标 | 本期 | 同比/变化 | 状态 | 缺口分类 | 研究含义 |
|---|---|---|---|---|---|
| 发电量 | 1266.56 | 待补 | ⚪ 记录不升级 | 🟢 已披露 | 收入量端第一驱动；需结合来水和检修解释。 |
| 上网电量 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | ⚪ 本期披露状态未确认 | 收入确认的核心物理量；需与平均上网电价联动。 |
| 利用小时 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | ⚪ 本期披露状态未确认 | 反映来水、调度和检修共同作用。 |
| 平均上网电价 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | ⚪ 本期披露状态未确认 | 价格端核心变量；需结合市场化交易比例和政策口径。 |
| 市场化交易比例 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | ⚪ 本期披露状态未确认 | 观察电价弹性和政策暴露，不单独判断好坏。 |
| 来水/蓄水 | 待补 | 待补 | ⚪ 待补 | ⚪ 本期披露状态未确认 | 水电 Q1 的关键解释变量；缺失时必须列为待补，不能用通用利润率替代。 |
| 营业收入 | 379.29 | +3.36% | 🟢 绿灯 | 🟢 已披露 | 收入变化需回到上网电量和平均上网电价。 |
| 归母净利润 | 147.56 | +13.02% | 🟢 绿灯 | 🟢 已披露 | 利润变化需拆分经营端、财务费用、税费和非经常项目。 |
| 财务费用率 | 11.08 | -2.17个百分点 | 🟢 绿灯 | 🟢 已披露 | 融资成本变化会影响利润和分红安全垫，需与债务结构联动。 |
| 经营现金流 | 241.28 | +0.57% | 🟢 绿灯 | 🟢 已披露 | 现金转换质量；利润上行但 OCF 下行时只能黄灯观察。 |
| 资本开支 | 44.35 | -29.72% | ⚪ 记录不升级 | 🟢 已披露 | 单季 capex 多受建设和付款节奏影响，不得年化。 |
| 派生 FCF | 196.94 | +11.39% | 🟢 绿灯 | 🧮 派生计算值 | 仅用于季度现金余量观察，不替代年度 FCF/分红覆盖判断。 |
水电/公用事业 Q1 必须先看量价、来水/调度、财务费用、OCF 与 capex；公司具体数值只来自采集层，不硬编码到行业路由。
🧭 季度研究解释层
中报跟踪三不做：不重建商业模式、不重算完整估值、不改长期护城河评分；三必须做：驱动归因、性质判断、研究含义。
| 分层 | 边界 |
|---|---|
| 通用结构 | 所有季度/中报都必须输出：驱动变化归因、变化性质判断、研究含义。 |
| 行业路由 | 行业 profile 只决定指标、方向规则和语义；禁止跨行业复用指标词。 |
| 公司定制 | 公司定制项只从年度 baseline/watchlist 或 period_contract 显式配置进入。 |
驱动变化归因
| 指标 | 来源 | 本期 | 上期/基准 | 变化 | 方向 | 投资轴 | 解释 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 本期同比变化 | 379.29 | 366.98 | 3.36% | 🟢 正向 | 年度逻辑置信度 | 收入变化需要回到电量、电价、利用小时和结算节奏验证。 |
| 归母净利润 | 本期同比变化 | 147.56 | 130.56 | 13.02% | 🟢 正向 | 年度逻辑置信度 | 利润变化是收入、折旧、财务费用和税费的合成结果，不能单季确认为结构性改善。 |
| 财务费用率 | margin_expense_delta | 11.08 | 13.25 | -2.17pct | 🟢 正向 | risk_exposure | 财务费用率变化会影响利润和利息覆盖，需确认债务余额、融资成本和重定价因素。 |
| 经营利润率 | margin_expense_delta | 48.40 | 43.50 | 4.90pct | 🟢 正向 | 年度逻辑置信度 | 经营利润率反映电量/电价、折旧和运营成本共同作用。 |
| 归母净利率 | margin_expense_delta | 38.90 | 35.58 | 3.32pct | 🟢 正向 | 年度逻辑置信度 | 归母净利率改善需要拆分经营利润、财务费用和税费，不能只看单季利润率。 |
| 所得税率 | margin_expense_delta | 16.98 | 14.61 | 2.37pct | ⚪ 需结合上下文 | 年度逻辑置信度 | 税率变化只作利润桥观察，需区分一次性递延税和持续税负。 |
| 管理费用率 | margin_expense_delta | 1.70 | 1.72 | -0.02pct | 🟢 正向 | 年度逻辑置信度 | 管理费用率用于观察运营费用纪律，不替代电量/电价驱动。 |
| 经营现金流 | 现金流可验证性 | 241.28 | 239.91 | 0.57% | 🟢 正向 | 现金流/分红安全 | 经营现金流变化用于观察现金转换质量，但 Q1 不能年化为全年结论。 |
| 资本开支 | 现金流可验证性 | 44.35 | 63.10 | -29.72% | 🟢 正向 | 现金流/分红安全 | 单季 capex 变化会影响近端派生 FCF，也可能只是建设/检修节奏。 |
| 派生 FCF | 现金流可验证性 | 196.94 | 176.81 | 11.39% | 🟢 正向 | 现金流/分红安全 | 派生 FCF 只验证现金余量方向，不生成新的年度估值用 FCF。 |
| 应收账款 | 现金流可验证性 | 103.20 | 117.13 | -11.89% | 🟢 正向 | risk_exposure | 应收变化用于观察电费结算和回款节奏，不解释终端需求。 |
| 合同负债 | 现金流可验证性 | 1.14 | 3.53 | -67.71% | ⚪ 需结合上下文 | risk_exposure | 合同负债在公用事业路由下是非核心异常检测项，不作为需求、收入前瞻或估值信号。 |
| 季度 FCF 偏离 | 季度 FCF 监控 | 196.94 | 420.74 | 46.81% of annual FCF 观察中枢 | ⚪ 需结合上下文 | 现金流/分红安全 | 季度 FCF 仅监控与年度 FCF 观察中枢 的偏离，不作为估值输入。 |
| 发电量 | industry_metrics | 1266.56 | — | — | ⚪ 需结合上下文 | 年度逻辑置信度 | 发电量变化需要结合来水、检修和利用小时判断。 |
变化性质判断
| 指标 | 性质 | 置信度 | 判断依据 | 下一步确认 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 量价驱动观察 | 中 | 物理与电价驱动需要与来水、调度、利用小时和市场化电价联动确认。 | 下一期补充/复核发电量、上网电量、平均上网电价和利用小时。 |
| 归母净利润 | 多因素驱动，暂不确认结构性 | 中 | 利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。 | H1 拆分电量/电价、折旧、财务费用和所得税影响。 |
| 财务费用率 | 可能结构性改善，待确认 | 中 | 财务费用率变化可能反映债务成本、债务结构或利率环境，但需要债务与利息支出口径确认。 | 复核短债、长债、应付债券、实际利息支出和综合融资成本。 |
| 经营利润率 | 多因素驱动，暂不确认结构性 | 中 | 利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。 | 2026Q3复核经营利润率是否与电量、电价和折旧变化一致。 |
| 归母净利率 | 多因素驱动，暂不确认结构性 | 中 | 利润改善由电量/电价、折旧、财务费用和税费共同驱动，需拆桥确认。 | 2026Q3复核经营利润、财务费用和所得税的贡献。 |
| 所得税率 | 单期观察 | 中 | 单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。 | 复核所得税费用、递延税和税收优惠口径。 |
| 管理费用率 | 单期观察 | 中 | 单期披露只能说明边际变化，不能直接确认为长期机制。 | 2026Q3复核费用率是否延续。 |
| 经营现金流 | 现金转换观察 | 中 | 现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。 | 2026Q3或后续正式周期确认 OCF 与归母净利覆盖关系。 |
| 资本开支 | 时点/周期因素 | 中 | 单季资本开支变化可能来自建设、检修或付款节奏，不能直接外推全年维护性 capex。 | 复核维护性 capex、扩张性 capex 和全年资本开支计划。 |
| 派生 FCF | 现金转换偏正面，但受 capex 节奏影响 | 中 | 现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。 | 2026Q3或后续正式周期确认复核 OCF、capex 和年度 FCF 观察中枢 偏离。 |
| 应收账款 | 结算节奏观察 | 中 | 结算相关科目只作现金回款或异常登记，不作为需求或估值信号。 | 复核电费结算、回款和现金流同步性。 |
| 合同负债 | 结算节奏观察 | 中 | 结算相关科目只作现金回款或异常登记，不作为需求或估值信号。 | 仅在极端变化且与应收/现金流异常共振时进入异常复核。 |
| 季度 FCF 偏离 | 现金转换偏正面，但受 capex 节奏影响 | 中 | 现金流方向可观察，但 Q1/H1 不生成新的年度估值用 FCF。 | 2026Q3或后续正式周期确认复核年度 FCF 观察中枢 是否需要回到年报层重建。 |
| 发电量 | 量价驱动观察 | 中 | 物理与电价驱动需要与来水、调度、利用小时和市场化电价联动确认。 | 复核发电量、来水/蓄水和利用小时。 |
研究含义
| 维度 | 本期方向 | 证据 | 研究含义 | 下一步 |
|---|---|---|---|---|
| 年度 thesis 置信度 | 🟢 已维持 | 营业收入、归母净利润、经营利润率 | 年度结论维持，但局部置信度边际下降，需下一期确认。 | 2026Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。 |
| 现金流/分红安全 | 🟢 已维持 | 经营现金流、资本开支、派生 FCF | 现金转换边际正面，提升分红安全观察置信度；仍需 2026Q3或后续正式周期确认确认。 | 2026Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。 |
| 风险暴露 | 🟠 橙灯 | 利润增长转弱、dividend_fcf_coverage、debt_rollover_cost | 本期父风险最高为橙灯，进入连续周期/硬事件复核；子指标不得重复计数，尚未等同年度结论失效。 | 2026Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。 |
| 估值置信度 | 🟢 已维持 | 本期未形成该轴方向性证据 | 年度估值区间继承，但置信度进入观察；等待 2026Q3/连续周期确认。 | 2026Q3或后续正式周期确认复核；只有硬触发或连续确认才回到年度重建。 |
季度解释层把本期变化翻译为研究含义：商业模式和完整估值继承年度 baseline；本期只调整证据置信度、风险观察和下一期复核重点。 本期存在观察项，不能只写“系统正常”。
公司定制观察项
| 观察项 | 当前状态 | 年度原因 | 触发/复核条件 | 来源边界 |
|---|---|---|---|---|
| 高分红安全性 | 🟡 观察 | 高分红安全性 | 连续两期低于1 | 年度 baseline 公司观察项（统一风险状态） |
| 维护性与扩张性 capex 结构 | ⚪ 待补 | 维护性与扩张性 capex 结构 | 扩张性capex骤升但ROIC不升 | 年度 baseline 公司观察项（统一风险状态） |
| 债务滚续成本 | 🟡 观察 | 债务滚续成本 | 财务费用率持续上升 | 年度 baseline 公司观察项（统一风险状态） |
| 维护性 capex 压力 | ⚪ 待补 | 维护性 capex 压力 | 高维护情景分红覆盖 <2.0x | 年度 baseline 公司观察项（统一风险状态） |
| 现金转换 | 🟢 边际改善 | 现金转换 | FCF 质量评分 <70 | 年度 baseline 公司观察项（统一风险状态） |
📈 本期同比变化
| 指标 | 本期 | 上年同期 | 变动 | 同比 | 判断纪律 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 379.29 | 366.98 | 12.31 | 3.36% | 结合行业变量判断持续性 |
| 归母净利润 | 147.56 | 130.56 | 17.00 | 13.02% | 结合行业变量判断持续性 |
📋 周期图表精确数据与口径
以下数据与上方图表来自同一 Report IR；缺失值保持为空，不按零处理。
同周期营收与归母净利润长期趋势
| 周期 | 营业收入 | 归母净利润 |
|---|---|---|
| 2017H1 | 192.90 | 81.05 |
| 2018H1 | 192.10 | 85.22 |
| 2019H1 | 203.63 | 85.72 |
| 2020H1 | 199.13 | 79.03 |
| 2021H1 | 199.01 | 85.82 |
| 2022H1 | 314.58 | 115.13 |
| 2023H1 | 309.75 | 88.82 |
| 2024H1 | 348.38 | 113.68 |
| 2025H1 | 366.98 | 130.56 |
| 2026H1 | 379.29 | 147.56 |
单位：营业收入：亿元；归母净利润：亿元
同周期经营利润与财务成本长期趋势
| 周期 | 净利率 | 财务费用率 | tax_rate |
|---|---|---|---|
| 2017H1 | 42.02 | 14.64 | 16.62 |
| 2018H1 | 44.36 | 14.72 | 16.54 |
| 2019H1 | 42.10 | 13.05 | 16.16 |
| 2020H1 | 39.69 | 12.53 | 16.36 |
| 2021H1 | 43.12 | 11.79 | 14.87 |
| 2022H1 | 36.60 | 14.55 | 17.57 |
| 2023H1 | 28.67 | 20.31 | 15.25 |
| 2024H1 | 32.63 | 16.23 | 14.45 |
| 2025H1 | 35.58 | 13.25 | 14.61 |
| 2026H1 | 38.90 | 11.08 | 16.98 |
单位：净利率：%；财务费用率：%；tax_rate：未标注
同周期现金流长期趋势
| 周期 | 经营现金流 | 资本开支 | 派生自由现金流 |
|---|---|---|---|
| 2017H1 | 137.20 | 12.47 | 124.74 |
| 2018H1 | 130.86 | 17.05 | 113.81 |
| 2019H1 | 138.28 | 13.19 | 125.09 |
| 2020H1 | 120.66 | 16.25 | 104.41 |
| 2021H1 | 95.44 | 9.80 | 85.64 |
| 2022H1 | 177.88 | 63.90 | 113.98 |
| 2023H1 | 250.86 | 59.30 | 191.56 |
| 2024H1 | 230.21 | 35.64 | 194.57 |
| 2025H1 | 239.91 | 63.10 | 176.81 |
| 2026H1 | 241.28 | 44.35 | 196.94 |
单位：经营现金流：亿元；资本开支：亿元；派生自由现金流：亿元
单季度营收与归母净利润长期趋势
| 周期 | 营业收入 | 归母净利润 |
|---|---|---|
| 2017单Q2 | 114.35 | 53.97 |
| 2018单Q2 | 110.61 | 56.90 |
| 2019单Q2 | 117.55 | 56.56 |
| 2020单Q2 | 115.29 | 56.12 |
| 2021单Q2 | 110.31 | 57.13 |
| 2022单Q2 | 191.56 | 84.06 |
| 2023单Q2 | 155.78 | 52.69 |
| 2024单Q2 | 191.81 | 74.00 |
| 2025单Q2 | 196.83 | 78.75 |
| 2026单Q2 | 198.17 | 79.95 |
单位：营业收入：亿元；归母净利润：亿元
单季度现金流长期趋势
| 周期 | 经营现金流 | 资本开支 | 派生自由现金流 |
|---|---|---|---|
| 2017单Q2 | 79.85 | 5.31 | 74.54 |
| 2018单Q2 | 70.44 | 12.26 | 58.18 |
| 2019单Q2 | 86.11 | 4.17 | 81.93 |
| 2020单Q2 | 64.81 | 7.59 | 57.21 |
| 2021单Q2 | 62.40 | 4.98 | 57.41 |
| 2022单Q2 | 135.39 | 31.88 | 103.51 |
| 2023单Q2 | 175.08 | 40.88 | 134.21 |
| 2024单Q2 | 109.07 | 18.14 | 90.93 |
| 2025单Q2 | 121.44 | 17.10 | 104.33 |
| 2026单Q2 | 124.18 | 12.14 | 112.04 |
单位：经营现金流：亿元；资本开支：亿元；派生自由现金流：亿元
🧾 水电/公用事业季度利润驱动拆解
| 指标 | 本期 | 上年同期 | 变动 | 归因提示 | 灯号 |
|---|---|---|---|---|---|
| 财务费用率 | 11.08% | 13.25% | -2.17pct | 利息支出 / 债务成本 / 资金结构 | 🟢 绿灯 |
| 经营利润率 | 48.40% | 43.50% | +4.90pct | 电量/电价、折旧和财务费用综合影响 | 🟢 绿灯 |
| 归母净利率 | 38.90% | 35.58% | +3.32pct | 电价、电量、财务费用和税费共同影响 | 🟢 绿灯 |
| 所得税率 | 16.98% | 14.61% | +2.37pct | 税率/递延税影响 | ⚪ 记录不升级 |
| 管理费用率 | 1.70% | 1.72% | -0.02pct | 运营管理费用纪律 | 🟢 绿灯 |
🌉 H1累计利润桥
| 项目 | 变动额 | 对归母利润影响 | 方向 |
|---|---|---|---|
| 营业利润变化 | 23.93 | 23.93 | 🟢 正向 |
| 所得税变化 | 8.02 | -8.02 | 🔴 负向 |
| 少数股东损益及归母口径 | -0.51 | -0.51 | 🔴 负向 |
| 未拆经营项目勾稽项 | 1.60 | 1.60 | 🟢 正向 |
经营驱动拆解（已解释与未解释分开）
| 驱动项 | 变化/影响 | 证据状态 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 12.31 | statement_derived |
| 营业成本 | 1.31 | statement_derived |
| 销售费用 | -0.17 | statement_derived |
| 管理费用 | -0.13 | statement_derived |
| 研发费用 | -1.00 | statement_derived |
| 未解析经营驱动 | — | unresolved_driver：财务费用；其他经营收益/损失、资产减值及公允价值等未拆项目 |
算术勾稽闭合不等于经济解释闭合；未解析项目不作为已验证归因。
单二季度边际信号（H1累计 − Q1累计）
| 指标 | 单Q2本期 | 上年同期单Q2 | 同比 | 证据口径 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 198.17 | 196.83 | +0.68% | standalone_quarter |
| 归母净利润 | 79.95 | 78.75 | +1.52% | standalone_quarter |
H1累计信号与单二季度信号共同进入同一 canonical parent risk，不把单Q2伪造成独立报告期。
归母净利润变动 17.00；勾稽残差 -0.00。
💧 现金流可验证性
| 项目 | 本期 | 上年同期 | 同比 | 状态 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营现金流 | 241.28 | 239.91 | 0.57% | 🟢 已核验 | cashflow_statement |
| 资本开支（现金流量表） | 44.35 | 63.10 | -29.72% | 🟢 已核验 | cashflow_statement |
| 派生FCF（OCF-capex） | 196.94 | 176.81 | 11.39% | 🟢 已核验 | cashflow_statement |
| 应收账款 | 103.20 | 117.13 | -11.89% | 🟢 已核验 | balance_sheet |
| 合同负债 | 1.14 | 3.53 | -67.71% | 🟢 已核验 | balance_sheet |
结论：cashflow_repair；下一步：继续跟踪现金流修复持续性。
💧 现金流质量比率
| 比率 | 本期 | 上年同期 | 低基数 | 可年化 | 判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| OCF / 归母净利 | 1.64x | 1.84x | 否 | 否 | 现金利润覆盖超过 1，仍需累计期确认。 |
| 派生FCF / 归母净利 | 1.33x | 1.35x | 否 | 否 | 现金利润覆盖超过 1，仍需累计期确认。 |
Q1/H1/Q3 现金流比率只用于跟踪，不作为全年 FCF 或分红覆盖结论。
🧮 季度 FCF 偏离监控
| 年度现金流观察基准 | 本期 OCF | 本期 capex | 本期派生 FCF | 同比方向 | 年度判断 | 估值资格 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 420.74 亿（封存年度派生 FCF 基准） | 241.28 | 44.35 | 196.94 | 🟢 正向 | 🟠 不可上修 | 否 | Q1/H1/Q3 只记录季度值与年度观察基准的参照比例；缺历史季节性基准时不判绿灯、不称完成率，也不作为估值输入。 |
季度 FCF 只监控是否偏离年度 FCF 观察中枢，不生成新的估值用 FCF 单值。
🧮 营运资本同比 + 年末环比
| 指标 | 本期 | 上年同期 | 同比 | 上年末 | 较年末 | 相对收入增速 | 灯号 | 判断 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 应收账款 | 103.20 | 117.13 | -11.89% | 72.52 | 42.31% | -15.25pct | 🟢 绿灯 | 应收未明显跑赢收入。 |
| 合同负债 | 1.14 | 3.53 | -67.71% | 1.81 | -37.02% | -71.07pct | ⚪ 记录不升级 | 合同负债变化为非核心异常检测项；单独变化不解释需求、收入前瞻或年度估值。 |
🧷 触发器函数
| 指标 | 条件 | 当前 | 阈值 | 灯号 | 是否触发 | 影响变量 | 复核要求 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收同比 | 营收同比低于周期阈值 | 3.36 | 1.0 | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 记录但不升级 |
| 归母净利同比 | 归母净利同比低于周期阈值 | 13.02 | — | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 记录但不升级 |
| ROE质量下限 | 本期ROE证据登记；下一正式报告期复核持续性 | 13.49 | N/A | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 下一正式报告期复核ROE质量下限 |
| 资本开支/收入 | capex/收入连续2期回升 | 11.69 | N/A | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 下一正式报告期复核资本开支/收入持续性 |
| 资本开支总额（结构待拆） | 本期总 capex 已登记；维护性/扩张性结构仍需复核 | 44.35 | N/A | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 下一正式报告期复核维护性与扩张性 capex 结构 |
| 经营现金流大幅下降 | OCF 同比低于周期阈值 | 0.57 | -15.0 | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 记录但不升级 |
| 利润与经营现金流不同步 | 归母净利润同比为正且 OCF 同比为负 | profit_yoy=13.02%; ocf_yoy=0.57% | profit_yoy > 0 and ocf_yoy < 0 | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 记录但不升级 |
| 派生 FCF | 派生 FCF 低于周期阈值 | 196.94 | — | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 记录但不升级 |
| 应收/收入强度 | 应收/收入同比提升超过阈值 | -4.71 | 5.0 | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 记录但不升级 |
| 合同负债 | 非核心异常项：极端下降且与应收/现金流异常共振才升级 | -37.02 | <= -50.0% | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 记录但不升级 |
| 债务滚续成本（财务费用率代理） | 财务费用率上升时进入债务成本复核；下降仅作代理改善登记 | 11.08 | change_pct_point > 0 | ⚪ 记录不升级 | 否 | — | 记录但不升级 |
风险必须是条件函数；本期单期证据默认只触发 🟡 黄灯，2026Q3或后续正式周期确认或硬事件才可升级为 🔴 红灯/rebuild_required。
🚥 监控指标明细（不单独计入风险数）
| 灯号 | 指标 | 证据等级 | 原因 | 复核要求 |
|---|---|---|---|---|
| 🟢 绿灯 | — | — | 本期未触发监控信号 | 维持年度监控纪律 |
🔁 信号传播机制
| 信号域 | 本期信号 | 传播到 | 影响 | 下一步 |
|---|---|---|---|---|
| dividend_fcf_coverage | observation | 年度风险状态 | 边际改善 | 下一正式报告期复核 |
| capex 结构 | ⚪ 待补 | 年度风险状态 | ⚪ 未决结转 | 下一正式报告期复核 |
| debt_rollover_cost | observation | 年度风险状态 | 边际改善 | 下一正式报告期复核 |
| generation_or_utilization_decline | ⚪ 待补 | 年度风险状态 | ⚪ 未决结转 | 下一正式报告期复核 |
| maintenance_capex_pressure | ⚪ 待补 | 年度风险状态 | ⚪ 未决结转 | 下一正式报告期复核 |
| 现金转换 | 边际改善 | 年度风险状态 | 🟢 已改善待下期确认 | 下一正式报告期复核 |
| slow_revenue_growth | observation | 年度风险状态 | 🟡 持续观察 | 下一正式报告期复核 |
| profit_growth_weakening | 🟡 观察 | 年度风险状态 | 🟡 重新触发 | 下一正式报告期复核 |
| receivables_collection_quality | ⚪ 待补 | 年度风险状态 | ⚪ 证据不足 | 下一正式报告期复核 |
季度信号必须明确传播到证据置信度、年度估值继承或下一期复核；不得凭本期单期证据直接重写年度结论。
🧮 估值状态迁移
| 项目 | 本期判断 |
|---|---|
| 状态 | 估值区间与情景权重均不变 |
| 是否重算完整估值 | 否 |
| 原因 | 本期未触发年度估值失效条件。 |
🎯 估值继承复核表
| 复核项 | 复核要求 | 依据 |
|---|---|---|
| 年度估值参考 | 仅核验年度正式估值是否仍可继承 | 季度不展示年度价格分区，不判断当前价位于区间内外 |
| 经营触发器 | 维持年度监控纪律 | 本期未触发年度估值失效条件。 |
📋 下一期验证清单
| 指标 | 要回答的问题 | 本期披露指标 | 证据可用性状态 | 证据时点口径 | 触发条件 |
|---|---|---|---|---|---|
| dividend_fcf_coverage | 验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件 | 本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period） | proxy_only | 未标注 | — |
| capex 结构 | 验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件 | 本期已披露 | disclosed | cumulative | — |
| 债务再融资 | 验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件 | 本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period） | proxy_only | cumulative | — |
| generation_or_utilization_yoy_pct | 验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件 | 本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period） | ⚪ 公司未披露 | 未标注 | — |
| 高维护情景 FCF 分红覆盖 | 验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件 | 本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period） | ⚪ 公司未披露 | 未标注 | — |
| FCF 质量评分 | 验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件 | 本期已披露 | disclosed | 未标注 | — |
| unknown | 验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件 | 本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period） | 🟡 派生值 | cumulative | — |
| unknown | 验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件 | 本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period） | 🟡 派生值 | cumulative | — |
| unknown | 验证该风险的本期信号是否持续，以及是否达到年度确认条件 | 本期未披露，等待后续正式报告期（next_formal_period） | ⚪ 公司未披露 | 未标注 | — |
口径纪律：优先使用公司披露的加权平均ROE；派生时使用累计归母利润/平均归母普通股权益。单季利润乘四仅可标运行率，不得作为全年预测、估值输入或失效条件唯一证据。
风险解释纪律：水电/公用事业 Q1 只验证来水、电量、电价、capex、现金流和财务费用；应收和合同负债只作结算节奏观察，不改写年度估值。
📊 本期跟踪快照
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 本期营收 | ¥379.29 亿 |
| 营收同比 | +3.36% |
| 本期归母净利 | ¥147.56 亿 |
| 归母净利同比 | +13.02% |
| 当前价 | ¥27.73 |
| 当前股息率 | 3.61% |
行情估值快照：PE(TTM) 未纳入正式核心指标（TTM 盈利分母不可复核）；PB 3.07。年报 ROE 与年报净利润仅作为 baseline，不进入季度主卡。
📊 H1累计利润、现金流与营运资本桥
中报只复核上半年累计执行结果和Q1前序状态，不重演完整年度趋势、年度OCF桥或年度估值。
| 指标 | H1累计值 | 上年同期 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 379.29 | 366.98 | +3.36% |
| 归母净利润 | 147.56 | 130.56 | +13.02% |
| 利润率/费用率 | H1 | 上年同期 | 变化(pct) |
|---|---|---|---|
| 财务费用率 | 11.08 | 13.25 | -2.17 |
| 经营利润率 | 48.40 | 43.50 | +4.90 |
| 归母净利率 | 38.90 | 35.58 | +3.32 |
| 所得税率 | 16.98 | 14.61 | +2.37 |
| 管理费用率 | 1.70 | 1.72 | -0.02 |
| 营运资本项目 | H1期末 | 同比 | 较年初 |
|---|---|---|---|
| 应收账款 | 103.20 | -11.89% | +42.31% |
| 合同负债 | 1.14 | -67.71% | -37.02% |
📐 估值状态迁移（季度监控）
年度行业路由：主方法 DDM 分红折现；辅助 历史 PB 分位 + pb_roe_sanity_check + FCF 收益率；禁用/慎用 PS、PEG、缺少完整 FCFF/FCFE 预测的 DCF（禁用）
本期执行路由：semiannual_reassessment（半年度有限重估）只做估值状态迁移；不使用本期累计数据生成新区间，不展示年度价格分区，不判断当前价位于区间内外。
| 项目 | 本期判断 |
|---|---|
| 状态 | 估值区间与情景权重均不变 |
| 是否重算完整估值 | 否 |
| 年度区间来源 | 年度正式估值基线（本期继承） |
| 年度合理区间 | 11.76-21.81 元 |
| 原因 | 本期未触发年度估值失效条件。 |
年度正式估值参考（本期继承，不重算）
来源：年度正式估值基线（本期继承）；年度合理区间：11.76-21.81 元；本期状态：未触发重估。
季报/中报仅引用已闭合年度正式区间及其状态迁移，不展示年度价格分区，也不判断当前价位于区间内外。
情景关注度与置信度迁移
| 情景 | 本期方向 | 说明 | 调整原因 |
|---|---|---|---|
| 压力情景 | → 关注度不变 | 定性迁移，不生成数值权重 | 本期未触发关注度调整 |
| 中性情景 | → 仍为主要观察情景 | 定性迁移，不生成数值权重 | 维持年度中性情景判断 |
| 改善情景 | → 置信度不变 | 定性迁移，不生成数值权重 | 维持年度改善情景判断 |
年报未保存正式情景权重，本期仅作定性迁移；不生成默认百分比，也不改变年度合理区间。
年度 DPS / 股息率反推资料保留在年度 baseline；季度跟踪正文只继承基准，不重新生成价格扩展表。
历史估值温度计使用边界
历史 PE/PB 分位在季报中只提示市场情绪位置，不参与季度定价结论，不生成折价百分比。
💰 股东回报/资本动作更新（半年度）
本期只更新新增资本动作，并继承年度 baseline；没有新增动作不等于年度回购/分红证据归零。
| 项目 | 本期是否新增 | 年度 baseline | 本期结论 |
|---|---|---|---|
| 现金分红 | 本期未抽取到新增分红动作 | 2025 DPS 1.00 元，静态股息率 3.61% | 不新增加分，继续跟踪 2026Q3 现金流与派息率 |
| 回购注销 | 本期未抽取到新增可核验动作 | 年度未形成可结构化回购注销证据 | 年度证据保留；本期无新增动作不归零 |
| 资本动作结论 | — | — | 本期不重评股东回报评分；只检查有无新增反证或新增动作 |
🎯 半年度执行结论
本节只判断年度 baseline 是否被 H1累计 证据支持、削弱或触发重评；不重新打护城河、生意质量、管理层或回撤评分。
| 维度 | 年度 baseline | H1累计 是否改变 | H1累计 证据 |
|---|---|---|---|
| 生意质量 | 年度报告未形成独立枚举状态，本期不重评；继续继承年度商业模式、财务质量及行业路由结论。 | 不重评 | H1累计 未提供足以重建商业模式评分的证据 |
| 护城河 | 资源/牌照；区域垄断；稳定现金流 | 不重评 | 资源/牌照和稳定现金流沿用年度判断，等待 2026Q3 来水、电量、电价、capex 和财务费用证据 |
| 财务/现金流质量 | 年度 watchlist | 年度结论维持；本期证据不足或局部置信度下降，需 2026Q3 确认 | 利润增长转弱：🟠 橙灯（unknown）；dividend_fcf_coverage：🟡 黄灯（综合证据）；debt_rollover_cost：🟡 黄灯（综合证据）；slow_revenue_growth：🟡 黄灯（综合证据） |
| 股东回报 | 年度分红/回购 baseline | 不重评 | 2026H1 只检查截至本期披露边界的新增资本动作；无新增动作不代表年度证据失效 |
监控边界
| 研究视角 | 本期处理 | 下一验证 |
|---|---|---|
| 年度基准假设 | 维持周期监控，不重评 | 2026Q3 复核来水、电量、电价、capex、财务费用和债务覆盖 |
| 年度研究置信度 | 不因 H1累计 数据机械上调 | 需要连续期证明现金流和经营驱动未偏离年度假设 |
| 红利/收息研究 | 只继承年度分红基准 | 继续复核 OCF、派生 FCF、维护性 capex 和利息覆盖 |